恒安国际（01044.HK）首次覆盖：7.7% 股息与净现金筑底，静待收入企稳验证

一、核心结论摘要

现价 21.08 港元已把恒安当作一家"盈利永久下行的公司"来定价：PB 0.96 倍处近十年最低区域，剔除 76 亿港元净现金（占市值 31.2%）后经营业务仅约 5.9 倍市盈率，隐含（在 9% 股权成本口径下）经常性盈利约 -6%/年的永续衰减，或等价于对代际交接与流动性风险的额外折价。而现实是：2026H1 毛利率 35.3% 创近年新高（木浆低位+高端化+提前囤浆）、全年股息 1.40 元人民币连续三年未动、许清流已正式接任主席并持续用自有资金增持（全部买入价高于现价）。我们审慎看多：基准情景（收入 -2%~-1.6% 企稳、经常性盈利 20.3-21.8 亿元、派息维持）下公允 23.5-25.5 港元，较现价 +11.5%~+21%；主要制约是卫生巾份额结构性流失、纸巾价格战延续、以及 2026H1 经营现金流骤降 62% 后股息实质上暂由资产负债表垫付——这是一个"底部有垫、上行待证"的标的，验证点在 2027 年 3 月年报。

二、投资机会评估

机会本质：市场按"永久衰减"为一家净现金占市值 31%、派息率 64%、毛利率创新高的必需消费品龙头定价；机会成立与否取决于 FY2026 年报能否验证收入企稳与 1.40 元派息维持——兑现则衰减叙事证伪、估值向基准公允收敛，收入再降逾 5% 或末期息缩水则证伪。

近 90 天已发生的实质变化（哪些已被定价、哪些没有）：

未来 12 个月驱动排序：①收入企稳与卫生用品份额（决定"衰减定价"能否证伪）；②木浆价格与纸巾毛利率（每 1pp 毛利率≈1.4 亿元毛利）；③派息 1.40 元维持与回购/增持（股息率 7.67% 是当前估值的唯一硬锚）。

预期差与市场锚：可查证的卖方目标价共五家——中信里昂 21.0 港元（2026-07-17，持有）、花旗 22.8（2026-08-19，中性）、大摩 23.0、富瑞 23.9（2026-08-21，持有）、瑞银 34.9（2026-03-19，买入，中报前、时效弱）；均值 25.34、中位约 23.0。本报告基准中枢 24.5 港元，高于中报后卖方中位数约 6%，差异点有二：我们假设全年股息 1.40 元维持（富瑞/大摩预测降至 1.23 元）、并给 H2 毛利率红利更多权重。差异收敛/证伪的验证点是 2027-03 年报的收入、毛利率与末期息。

三、投资论点

C1 — 现价已隐含"盈利永久衰减"定价，净现金与股息构成实质底部；但现金流修复是安全垫成立的前提（置信度 0.62）

• 出处 / 恒安国际 2026 中期业绩公告，MD&A 流动资金：「集團處於淨現金狀況約人民幣64.4億元（二零二五年十二月三十一日：人民幣68.9億元）」
• 出处 / 恒安国际 FY2025 年度业绩公告，股息附注：「全年股息為每股人民幣1.40元（二零二四年：每股人民幣1.40元），總派發金額為人民幣1,626,970,000元」
• 出处 / 恒安国际 2026 中期业绩公告，现金流量表：「營運活動產生的淨現金 617,979 1,624,829」（千元人民币，同比 -62%）

三个口径同向处历史低位：PB 0.96 倍（近十年约 1% 分位，本报告实算）、股息率 7.67%、净现金 64.4 亿元人民币（约合 76 亿港元）占市值 31.2%——约相当于 4.7 年的全年派息总额。按 9% 股权成本对正常化自由现金流 21 亿元（FY2025 已实现口径）做零增长贴现，每股价值约 23.8 港元，现价较之折让约 13%：市场不仅不为增长付费，还在为"永续下行"付费。需要坦诚的两点：其一，PB 低分位部分源于盈利能力自身下移——经常性 ROE 已从历史 20%+ 降至约 10.7%，若以 11% 股权成本、零增长匡算公允 PB 约 0.97，现价相对"当前盈利能力"并非深折，低估的真正支点是股息可持续与现金流企稳，而非分位数本身；其二，2026H1 经营现金流仅 6.18 亿元（-62%），低于中期股息 8.13 亿元，当期股息实质由存量现金垫付——安全垫的厚度在资产负债表（净现金 64.4 亿）而非当期现金流，年报全年现金流能否回到 20 亿元级是第一验证点。

C2 — 浆价低位+高端化驱动毛利率创近年新高，FY2026 经常性盈利有望守住 20-22 亿元（置信度 0.55）

• 出处 / 恒安国际 2026 中期业绩公告，财务摘要/MD&A：「毛利率 35.3% 32.3%」；「原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升，有效抵消集團整體銷售跌幅對毛利的影響」
• 出处 / 恒安国际 FY2025 年度业绩公告，MD&A 纸巾业务：「集團二零二五年紙巾產品毛利率上升至約23.0%（二零二四年：18.9%）」
• 出处 / 生意社/隆众资讯木浆周评（2026-09/10）：山东银星针叶浆现货约 4,750-4,900 元/吨，较 2024 年末约 6,400 元/吨回落约 25%；港口库存约 216 万吨高位

纸浆是生活用纸第一大成本（原料占生产成本 70% 以上），针叶浆现货较 2024 年末高位回落约四分之一，公司又在上半年以低息借款（票面 1.68%-1.90%）提前囤浆锁价，纸巾分部毛利率从 18.9% 一路修复至 24.9%；卫生巾天山绒棉（+15.8%）、裤型（+23.0%）、湿巾等高端单品放量，拉动集团毛利率至 35.3%。以此推算，FY2026 经常性归母 20.3-21.8 亿元（H2 同比 -10%~+3%）、表观归母 22.5-24.0 亿元。两个反向制约必须写入：供给端正出现收缩（芬兰凯米 10-11 月停产 6 周、加拿大 Domtar/Rayonier 停产，9 月现货一度反弹至 5,030 元/吨），成本红利能否延续到 2027 年存疑；且 H1 毛利率新高部分来自"主动收缩低效渠道、放弃 618 价格战"，若 H2 为兑现收入而重启促销，毛利率与收入企稳可能不可兼得——管理层自己亦提示"下半年原材料成本或高于上半年"。

C3 — 卫生巾份额趋势性流失是核心逆风，但收入已从深跌转入低位震荡，高端化+成人失禁形成部分对冲（置信度 0.50）

• 出处 / 启策咨询行业报告（2026-07，转引欧睿全渠道口径）：卫生巾 CR5 由 2020 年 36.7% 降至 2024 年 28.2%；2024 年苏菲 8.9%、七度空间 8.3%
• 出处 / 恒安国际 2026 中期业绩公告，MD&A 卫生用品业务：「天山绒棉+15.8%、褲型系列+23.0%」；「集團全年衛生用品業務收入有望保持平穩」
• 出处 / 百亚股份 2025 年报及 2026Q1 点评（引尼尔森）：自由点升至全国销售额第三、本土第二

必须如实呈现份额证据链的口径差异：尼尔森商超口径下恒安卫生巾份额 2016 年曾达约 27.4%，欧睿全渠道口径 2024 年约 8.3%——两个口径不可直接比较（商超 vs 全渠道、年份不同），但方向一致的第三方证据（CR5 下行、百亚升至前三、恒安卫生用品收入连年下滑）共同印证份额自高点趋势性流失，这是本标的最深的基本面裂缝。收入时序的真实形态是"深跌→反弹→回落"：卫生用品收入 2025H1 -14.4% → 2025H2 约 +6.1%（倒算）→ 2026H1 -2.8%，并非单调收敛；管理层"复苏/企稳"措辞在 2025 年曾落空。正向对冲是真实的但量级有限：高端两系列 2026H1 合计 7.2 亿元、双位数增长，成人失禁（安而康行业第一）受益老龄化双位数扩张；强制性新国标 GB 15979-2024 已于 2025-07 生效、产品标准 GB/T 8939 修订版 2025-12 发布后约 12 个月实施，但旧标产品可售至保质期，白牌出清的份额回流效应预计 2027 年后才实质显现，且增量可能流向百亚/全棉时代而非恒安——不能作为 2026 年内的支撑论据。

C4 — 代际交接一个月内落定、主席持续增持、股息三年不动，股东绑定信号明确；治理折价收敛仍需证据（置信度 0.55）

• 出处 / 恒安国际公告：委任董事会主席和副主席（2026-10-28）：「董事會理解此項安排偏離企業管治守則之守則條文第C.2.1條」（主席与 CEO 由许清流一人兼任）
• 出处 / 港交所权益披露（经格隆汇/智通财经 2026-06/07 报道）：许清流 6 月 26 日以 21.82 港元增持 30 万股，持股升至 24.41%；年内至少 8 笔增持分布于约 21.6-28.5 港元
• 出处 / 经济通 2026-09-30：联合创始人、董事会主席施文博 9 月 29 日病逝；翌日股价仅微跌约 0.4%

两位创始人（副主席许连捷 2025-04、主席施文博 2026-09）相继辞世后，交接在一个月内完成：许清流 10-28 接任主席兼 CEO、施煌剑（施文博之子）任副主席、前 CFO 李伟梁 9-09 回任，内地核心经营主体法定代表人同步变更——经营连续性未受冲击（辞世公告次日股价仅 -0.4%）。现任主席年内持续公开增持且全部买入价高于现价，配合三年不动的 1.40 元股息，利益绑定信号清晰。但三点保留：增持合计金额相对施家遗产市值（约 50 亿港元）不足 1%，信号强度有限；"派息不变"是公司实践而非政策承诺，富瑞/大摩已预测 2026E 派息降至约 1.23 元；施文博名下 2.39 亿股（20.6%）已于 10 月初进入遗产处置申报，若以大宗/配售方式进入二级市场将构成明确供给冲击，若在信托层面完成承接则风险解除——路径未明，是未来 6-18 个月最大的事件性变量。此外主席/CEO 一人兼任偏离企业管治守则，若二代主导下出现单笔 10 亿元以上的跨界并购（业绩会已放风"以并购拓展亚太海外"），治理折价将加深而非收敛。

四、财务核心数据

（单位：人民币亿元；财年截至 12 月 31 日；OCF 为第三方报表口径——公司业绩公告不含现金流量表）

指标变化原因（同比变动 ≥±20% 项目，均附公司口径）：①2026H1 收入 -6.1%——公司归因"激烈的市場促銷競爭致使銷售表現承壓"，纸巾干纸及电商价格压力显著；②毛利率 +3.0pp——"原材料價格回落及高端高毛利產品佔比提升"；③财务费用净额 +499% 至 3.36 亿元——人民币升值致汇兑亏损 1.96 亿元（上年同期为收益 0.73 亿元），衍生工具净收益 3.05 亿元部分对冲；④经营现金流 -62%——应付账款较年初减少约 10 亿元（-32.2%）叠加合约负债下降，公司未单独解释；⑤有息负债 +35.9%——上半年发行三批超短融合计 50 亿元（利率 1.68%-1.81%）+8 月发行 10 亿元五年期中票（1.90%），与提前囤浆及低息负债-高息存款的利差安排相关，公司仍处净现金 64.4 亿元；⑥FY2025 资本开支 -36.0%——产能建设高峰已过（"主要用於增加各生產基地的產能"）；⑦FY2025 政府奖励收入 -59.2% 至 1.89 亿元——地方政府奖励减少，公司未解释原因。

最新业绩快评（2026H1）

收入 110.91 亿元（-6.1%）、归母 12.54 亿元（-8.7%）、经营利润 12.6% 正增长——三者的裂口就是这份中报的全部故事：毛利率 35.3%（+3.0pp）与高端化推动经营利润两位数修复，但收入端价格战未见缓和、财务费用端汇兑转亏（-2.85 亿元的同比摆动）把表观利润拉回负增长。剔除衍生工具净收益 3.05 亿元等一次性项目后，经常性归母 10.38 亿元（-13.0%）——低于表观增速，说明利润改善中有约四分之一来自不可外推的衍生收益。资产负债表的变化更值得注意：借款半年净增 56.5 亿元至 213.89 亿元（票面利率仅 1.51%-1.90%），公司解释与提前囤浆相关；负债比率（借款/权益）升至 97.6%，但净现金仍有 64.4 亿元。对照管理层业绩会指引（下半年收入低个位数增长、分红政策不变），中报本身"质量好于表观、现金流弱于表观"；卖方反应以小幅下修为主（富瑞下调 2026-28 盈利 4%-6%、目标价降至 23.9 港元）。

五、商业模式与盈利质量

商业模式：重资产制造+品牌快消的全渠道分销商——纸巾（收入占 61%）是规模驱动的制造业生意（木浆占成本 55%-70%），卫生巾/纸尿裤（收入占 29%）是品牌与渠道驱动的消费品生意（毛利率 58.5%）；收入无订阅属性，但品类为高频刚需、复购稳定。轻重症结合：集团无形资产仅占总资产 1.3%、无商誉，资产主要是产能（生活用纸年产能 184.5 万吨）与现金。

盈利的现金含量：年度口径健康——OCF/归母净利 2023-2025 年为 1.38/1.34/1.28，账面利润足额转化为经营现金；FCF/归母净利 0.73/0.60/0.85。红旗在 2026H1：OCF 6.18 亿元（-62%）、OCF/净利骤降至 0.49，主因应付账款半年压缩 32.2%（-10 亿元）——是囤浆付款节奏、供应商账期收紧还是渠道议价力变化，公司未解释；这一项是当前盈利质量最大的待验证缺口。经常性盈利检验：2026H1 经常性归母较表观低 17.2%（2.16 亿元缺口，主要为衍生工具净收益），FY2025 缺口 9.3%——表观利润中被非经营项目放大的比例在上升。反向口径亦须提示：衍生工具收益已连续多年出现且递增（FY2023 约 1.41 亿→FY2025 2.82 亿→2026H1 3.05 亿），若其本质是巨额存款的利率/汇率管理收益，剔除口径偏保守；本报告按审慎原则剔除，但两种读法对"企稳"的判定相差约 2-3 亿元。

资本回报率：本报告估算 ROIC FY2023 约 18.4%、FY2024 约 15.0%、FY2025 约 16.8%（NOPAT/投入资本，现金富余拉低口径），显著高于快消行业 WACC 约 8%-9%——主业仍创造超额回报，但趋势自 2023 高点回落；经常性 ROE 约 10.7%。

资本开支质量：CapEx/折旧从 2.05（FY2023）降至 1.03（FY2025），扩张高峰（三年产能 147→184.5 万吨）已过、正回落至维持性水平（折旧约 10.5 亿元/年）；公司未披露维持性/增长性拆分与产能利用率，无法进一步核实。

提价权与红旗：结构性提价能力存在（高端单品持续放量、卫生巾毛利率稳定 58%-64%），但大众款定价权弱（"穩定價格"战略实质是不跟进降价）；其他收入净额（存款利息+政府奖励+衍生收益）占经营利润 31%-37%，主业经营利润被非经营项目放大——见 E4。

六、管理层评估

言行一致度：偏好夸大预期。FY2023 年报三项前瞻承诺（2024 年收入保持稳定、卫生巾收入稳定增长、毛利率持续提升）全部未兑现（实际 -4.6%/-8.1%/32.3%）；FY2024 年报"收入稳定、毛利维持"兑现、"费用率改善"未兑现（费用率反升至 23.2%）；2026 年指引措辞已弱化为"有望保持平穩/低基數"。以年报 MD&A 逐条对照为据，管理层指引系统性偏乐观，本报告对其"全年收入平稳"指引打了折扣采用（取 H2 +1%~+3% 而非字面 0%）。

股东友好度：友好。全年股息连续三年锁定 1.40 元/股、每年派现 16.27 亿元（FY2025 派息率 64.2%）；无增发配股记录，2025 年起回购加码（2026 年 4-5 月 1.39 亿港元，成交区间 26.4-27.2 港元）；2026 年 1 月向董事及员工授出 1,849.5 万股股份奖励（承授人按 27.56 港元付款、分两期归属），潜在摊薄不足 1.6% 且有对价。主席许清流年内持续增持（约 21.6-28.5 港元区间）。

风险信号：两位创始人一年半内相继辞世；主席/CEO 一人兼任并自认偏离企业管治守则 C.2.1；施文博名下 20.6% 股份进入遗产处置；2018 年 Bonitas 做空报告曾指控"存贷双高"及未披露关联交易（公司逐条否认、未获监管证实），在治理过渡期该结构存在被重新炒作的可能。

七、业务分部拆解

利润主力是卫生用品而非纸巾：收入占比仅 29%，但以"收入×毛利率"计，2026H1 卫生用品分部利润 7.16 亿元、占分部利润总额 56%（FY2025 为 14.59 亿元、占 60%）——纸巾贡献六成收入却只贡献约三成利润。这一结构决定了：份额战若烧到卫生巾（毛利率 58.5%），对利润的杀伤远大于纸巾价格战；反之纸巾毛利率每 1pp 修复约 1.4 亿元毛利。两分部毛利率相差 33.6pp：卫生巾的原料（绒毛浆/SAP/无纺布）成本低而品牌溢价与渠道加价高，纸巾则是同质化大宗品、木浆成本占比 55%-70%、出厂价受制于四大家价格战——本质是两门不同的生意。分部口径变更提示：2025 年起纸尿裤（占比 <10%）并入卫生用品分部、2024 年比较数已重述（原口径纸巾 2024 分部亏损 2.45 亿元、重述后盈利 2.65 亿元），跨年对比须用重述口径。

八、财技与跨期一致性

会计红旗（按严重度）：①经营利润高度依赖非经营性其他收入（中）——其他收入和利得净额 FY2025 占经营利润 31.4%、2026H1 占 37.1%（存款利息+政府奖励+衍生工具收益），"经营利润 +12.6%"的表观修复中有相当部分并非主业贡献；②衍生工具收益计入经营口径且逐年放大（中）——已实现衍生收益 1.41 亿（FY2023）→1.68 亿（FY2024）→2.82 亿（FY2025）→3.05 亿（2026H1），与汇兑损失互为对冲，剔除后利润增速显著弱于表观；③净现金状态下持续加杠杆（低）——2026H1 借款 213.89 亿元（+35.9%，利率仅 1.51%-1.90%）vs 存款类资产 278.33 亿元，FY2025 存款利息 6.15 亿>借款利息 2.89 亿，利润含"存贷利差"成分，该结构亦是 2018 年做空报告的攻击点；④存货减值计提顺周期波动（低）——浆价下跌年计提 2.42 亿、其后骤减至 0.2 亿级；⑤研发费用两年累计下降 48% 且无解释（低）——3.40 亿→2.10 亿→1.76 亿，与"高质量产品研发"叙事相悖。

跨期一致性：①卫生巾收入指引 vs 实际——连续三年"恢复稳定增长"落空（+0.4%→-8.1%→-5.3%→2026H1 -2.8%），不一致；②OCF/归母净利——年度 1.38→1.34→1.28 健康但 2026H1 骤降至 0.49，公司未解释；③研发费用持续下降，公司未解释；④政府奖励收入 5.50 亿→4.65 亿→1.89 亿→H1 1.01 亿加速下滑，公司未解释；⑤汇兑损益逐年大幅摆动（亏 9.13 亿→亏 1.84 亿→亏 1.7 亿→亏 0.29 亿→2026H1 亏 1.96 亿），公司归因人民币汇率波动，一致。

九、估值与赔率

当前市场数据（2026-10-30 收盘）：股价 21.08 港元、市值 243.5 亿港元（约合 206.5 亿元人民币，汇率 1.1796，2026-10-31）；PE(TTM) 8.75 倍（近 5 年 14% 分位，含一次性收益 11%、机械分位仅参考）、PE(TTM 经常性) 9.63 倍、PB 0.96 倍（近十年约 1% 分位，本报告实算）、股息率 7.67%（公司派息汇率口径；按市场汇率 1.1796 为 7.83%）、PS 0.89 倍；剔除 76 亿港元净现金后经营业务约 5.9 倍市盈率。本标的盈利近零增长，估值锚在 PB/股息率/隐含增长而非成长倍数。

市场隐含预期：市值扣除净现金后经营业务作价约 142 亿元人民币，对正常化 FCF 21 亿元要求 15.2% 的自由现金流收益率；按 9% 股权成本反解，隐含盈利/现金流约 -6.2%/年的永续衰减。对照现实：FY2023→FY2025 经常性盈利复合增速确为 -4.2%（自峰值回落），但 2026H1 毛利率创新高、管理层指引收入企稳、FCF 对派息覆盖 1.33 倍（FY2025 口径）——现价要求公司"永远衰减、永不企稳"，而现实最多是"仍在回落但降幅收窄"。需承认两点：隐含增速对折现率敏感（r=10.5% 时仅 -4.7%），同一价格亦可解读为对治理与流动性的风险溢价而非增长判断——两种读法都意味着市场未给企稳任何信用；且 -6.2% 与已实现的 -4.2% 相距不远，低估的成立条件是盈利在 21 亿元级企稳。

三层价值（EPV）：资产价值（每股账面净资产约 21.96 港元，其中净现金 6.58 港元/股）≈现价——现价主要由资产层支撑；零增长 EPV（可持续 FCFE 21 亿元含利息收入、9% 股权成本、equity 口径不加净现金）每股约 23.8 港元，现价较之折让约 13%，增长期权残差为负（约 -13%）——市场不为增长付费、反为衰减付费；高端化/海外并购/行业整合的期权按零定价。本报告测算的 EPV 输入：FCFE 基期取 FY2025 已实现的 21.6 亿元并审慎取 21 亿元（近三年 OCF 均值 34 亿元、维持性资本开支≈折旧 10.5 亿元），未把任何指引增长改称运行率。

三情景与赔率（12 个月，港元）：

概率加权期望价约 24.7 港元（本报告测算），对应约 +17% 的价格期望，叠加 7.67% 股息率约 +25% 期望总回报；赔率不对称偏多（下行至熊案中枢 -9.6%，上行至基准中枢 +16.2%、牛案中枢 +51.8%）。外部锚对照：最悲观的中信里昂目标价 21.0 港元（2026-07-17、中报前）恰在现价附近——我们的熊案比其更悲观，差异在于我们独立假设了派息下修情形；最乐观的瑞银 34.9 形成于中报前、未消化收入 -6.1%。

同业估值对标：恒安 PE 8.75 倍 / PB 0.96 倍 / 股息率 7.67% / ROE 11.9%；中顺洁柔 PE 21.2 / PB 1.71 / ROE 5.9%（纯纸巾、盈利修复期）；百亚股份 PE 98（盈利下滑失真、静态 47.5）/ PB 7.19 / ROE 14.4%（市场按"份额进攻方"给成长溢价——恰是恒安的对手）；维达国际 2024 年被金鹰集团以 23.50 港元/股（约 2.5 倍 PB、1.3 倍 PS）私有化——产业资本对盈利塌方的纯纸巾资产出价仍为恒安现价 PS（0.89 倍）的约 1.45 倍。A 股两家倍数受流动性与风格溢价影响，绝对值可比性弱，但方向显示：市场给"份额进攻者"溢价、给"份额防守者"折价。

自家盈利预测与管理层指引、卖方三方对账（FY2026）：本报告归母 22.5-24.0 亿元（中枢 23.2）/收入 224.6-226.9 亿元；管理层指引"全年收入平稳、纸巾持平至略低、卫生用品平稳"（字面更接近 0%）；中报后卖方归母预测 20.11 亿（中信里昂）/22.43 亿（花旗）/22.99 亿（富瑞）。本预测取卖方区间上沿附近、低于管理层字面口径，差异在 H2 毛利率红利与汇兑基数假设。

结论：低估（程度温和、依赖验证）。质地（份额逆风、现金流待修复）与价格（十年低位估值+净现金+股息）分开评价：现价低于基准公允 11.5%-21%，安全边际实质性但非深折，且其成立前提——派息维持与现金流修复——须在 2027 年 3 月年报兑现。

十、行业全景与竞争格局

行业空间。恒安所处的是中国一次性卫生用品+生活用纸双主业市场，三大品类合计约 2,800 亿元级零售规模（2024 年）：①女性卫生用品约 995 亿元（欧睿口径，2022 年 991 亿元、口径稳定的头部咨询数据；另有头豹"女性卫生用品"867 亿元口径，差异在是否含护垫），2018-2024 年复合增速约 7.5%，但量增近乎停滞（适龄女性约 3.4 亿、渗透率近 100%），增长几乎全部来自单价提升（0.5 元/片→0.9 元/片）——未来 3-5 年增速中枢回落至 3%-6%（聚合站口径 6.2%，待核）；②一次性纸尿裤合计约 454 亿元，其中婴儿端 2018-2024 年从 493.7 亿元萎缩至 317.1 亿元（-36%，出生人口从 1,883 万跌至 2025 年 792 万、创 1949 年以来最低，同比 -16.9%），成人失禁端 137.1 亿元、2018-2024 年复合增速 11.7%（渗透率仅 3%-5%，对照日本约 80%、世界平均约 12%）；③生活用纸约 1,550.7 亿元（2024 年产量 1,210 万吨、同比 +6.6%，中国造纸协会生活用纸专业委员会口径），人均消费 9.4kg/年已达全球平均的 1.6 倍，产量增速回落至 3%-5%。总量画像：一个除成人失禁外全面进入成熟期、增长靠结构升级而非渗透率的行业；不存在平台型技术切换带来的需求拐点（本报告判定不命中结构性拐点框架），只有两条人口慢变量在缓慢重定价需求——婴儿纸尿裤的负向收缩与成人失禁的正向爬坡。

产业链与价值分配。上游：木浆为第一大成本（生活用纸原料占生产成本 70% 以上），针叶浆/阔叶浆高度依赖进口（南美/北欧/印尼，Suzano、Arauco 等寡头），品牌商对上游基本是价格接受者、仅能择时备库（恒安 2026H1 的囤浆即此类操作）；卫生巾另需进口绒毛浆（集中于北美）与 SAP/无纺布（石化系）。中游：利润高度分层——卫生巾/纸尿裤品牌毛利率 55%-65%（恒安 58.3%、百亚 54.3%-58.5%），纸巾品牌仅 19%-25%（恒安 23.0%、洁柔 34.0% 含高毛利品类），高毛利留在品牌与信任环节，纸巾环节被上游浆价与下游价格战两头挤压。下游：渠道权力历史性反转——恒安电商及新零售收入占比已从 FY2023 的 30.1% 升至 2026H1 的 38.3%（对纸巾/卫生用品贡献 42.1%/36.0%），即时零售成为纸巾第一大增量场，传统商超与经销商体系萎缩，抖音白牌与折扣店快速崛起；品牌商对平台议价权持续走弱（百亚销售费用率 41.75% 即为流量成本上升的例证，恒安约 15% 的费用率是四十年经销商体系的遗产，但该体系的价值正在被稀释）。

供需与竞争格局。生活用纸：总装机产能超 2,000 万吨对产量约 1,210 万吨，过剩近 80%——金红叶（APP 系）2025 年产能利用率仅约 61.7%，行业 9 月平均利润已转负（-118 元/吨，隆众），价格战常态化、产能向广西/云南林浆纸一体化基地迁移（成本低 5%-8%）；CR4 约 35%-40%，心相印与维达（私有化后）、金红叶并列第一梯队。卫生巾：CR5 从 2020 年 36.7% 降至 2024 年 28.2%——集中度罕见下行，"外资守存量（苏菲 8.9%）、本土新锐抢增量（百亚自由点升至尼尔森口径全国第三/本土第二，2025H1 营收 +15.1%）+白牌低价分流"三线并进；进入壁垒不在产线（代工普遍）而在品牌信任（2024 年"标长实短"舆情、2025 年 315 翻新料黑产后信任成稀缺资产）、全国分销网络、规模采购与新国标合规成本。纸尿裤：外资（帮宝适/好奇）主导高端，本土守下沉，行业总量随出生人口收缩。替代威胁：卫生棉条/可重复使用尿布在国内接受度极低，实质性替代有限。

周期与监管。木浆处周期中低位磨底：针叶浆现货约 4,750-4,900 元/吨（较 2024 年末约 6,400 元回落约 25%）、港口库存约 216 万吨高位、期货 contango（远月升水约 3.9%）——供给宽松是基准情形，但芬兰凯米（全球最大针叶浆厂）10-11 月停产 6 周、加拿大 Domtar/Rayonier 停产等扰动使 9 月现货一度反弹至 5,030 元/吨，2027 年若中枢站稳 5,500 元以上则纸巾毛利率修复逆转。领先指标：纸浆期货期限结构、港口库存去化、海外浆厂检修、出生人口月度数据、电商大促价盘、新国标抽检公告。监管方向对龙头中性偏正面：GB 15979-2024 强制国标（2025-07 生效，禁用回收料、荧光增白剂不得检出）与 GB/T 8939 修订版（2025-12 发布、约 12 个月后实施，恒安为主要起草单位）抬升白牌合规成本、加速尾部出清，但旧标产品可售至保质期，出清红利递延至 2027 年后；生育支持政策边际托底但未能扭转出生人口下滑；地方试点将成人失禁用品纳入长护险报销是远期利好。

同业对标（经营口径）：

公司定位：成熟行业的防御型领先者，护城河在品牌资产+四十年分销网络+规模采购，而非技术。四条业务线分化：卫生巾国产第一、整体第二（欧睿 2024 全渠道约 8.3%，与尼尔森商超口径 2016 年 27.4% 不可直接比较，但方向一致的第三方证据显示份额自高点趋势性下滑）；生活用纸产能第一、份额稳中有升；婴儿纸尿裤本土领先但行业收缩；成人失禁安而康行业第一、卡位老龄化红利。市场近 365 日 -23.7% 的跌幅已相当程度计入"份额流失+增长见顶"，而浆价低位、新国标出清（2027 年后）、成人失禁渗透是利润端三个可依赖的正向变量——公司的问题不是生意失败，而是从"成长股定价"向"价值股定价"的漫长重估尚未找到企稳的证明。

十一、综合结论与跟踪

结论：审慎看多，12 个月目标价 23.5-25.5 港元（基准情景公允），置信度 0.55。质地与价格分开评价：这是一家经常性 ROE 约 10.7%、净现金 64.4 亿元、派息率 64%、主业仍创造超额回报（ROIC 约 16.8%）的必需消费龙头，但卫生巾份额趋势性流失与纸巾价格战使增长叙事失效；价格端 PB 十年最低区域、股息率 7.67%、净现金占市值 31.2%，市场已按"永久衰减"定价——估值与股息提供下行垫（熊案 17.6-20.5 港元，较现价最深 -16%），上行取决于 2027 年 3 月年报对"收入企稳+派息维持"的验证（基准 +11.5%~+21%，牛案 +42%~+61%）。策略上适合以股息为底仓收益、分批布局等待验证的绝对收益资金；对于必须看到增长拐点的资金，本标的在份额数据转正前不具备吸引力。

主要风险：①卫生用品收入再加速下滑、七度空间份额跌破 8%（利润主力分部受创）；②针叶浆升破 5,500 元/吨且提价传导失败，纸巾毛利率回吐；③FY2026 派息下调（全年低于 1.40 元）——股息率锚失效将引发"价值陷阱"重定价；④施文博遗产 2.39 亿股（20.6%）以大宗/配售方式进入市场，形成供给冲击；⑤单笔 10 亿元以上跨界并购或关联交易（治理折价加深）；⑥2026H1 经营现金流 -62% 若延续至全年，股息由存量现金垫付的可持续性存疑。

跟踪节点（未来 12 个月）：2026 年 12 月前后——卫生巾新国标 GB/T 8939 修订版实施窗口、浆价冬季检修扰动；2027 年 3 月中旬——FY2026 年报：H2 收入增速（验证 +1%~+3%）、全年毛利率（≥34.5%）、末期息（0.70 元）、全年经营现金流与应付账款修复；2027 年 6 月——末期息派付；2027 年 8 月——2027 中报（份额与新国标出清效果的第一个半年观察窗）。事件型信号：披露易许清流增持与施家权益申报、月报表回购栏、南向持仓（当前 8.08%）与沽空比例变化。

本报告价格锚为 2026-10-30 收盘价 21.08 港元；财务数据截至 2026 年中期报告（资产负债表存量数据 as of 2026-06-30）；人民币/港元汇率除特别注明外按 1.1796（2026-10-31），股息率按公司中期息公告派息汇率 1.15528。经常性净利润为本报告测算口径（剔除衍生工具、处置损益等项目，按各期有效税率调整），公司未披露 Non-GAAP 口径。