| 元信息 | 内容 |
|---|---|
| 评级 | 中性（回避追高） |
| 目标价 | 20–25 元（基准情景公允区间，中枢约 22.5 元） |
| 现价 | 26.28 元（2026-10-23 收盘，冻结价格锚） |
| 安全边际 | -24%（（基准公允下限 20 元 − 现价 26.28 元）/ 现价，无安全边际） |
| 时间维度 | 6–12 个月 |
| 市值 | 437.32 亿元（总股本 16.64 亿股） |
| 报告日期 | 2026-10-26 |
士兰微是中国收入规模第一的功率半导体 IDM（2025 年营收 130.52 亿元，高于华润微的 110.54 亿元），5/6/8/12 吋硅线与 4/6/8 吋化合物线全线满载，收入端增长真实（2026H1 营收 +14.62%）。但利润端的"拐点"尚未兑现：2026H1 归母净利 5.16 亿元（+94.84%）中，持股浮盈等非经常性损益占 47.5%，扣非仅 +0.67%；综合毛利率五期连降至 18.56%。现价 26.28 元隐含市场把"提价传导 + SiC/AI 电源放量 + 利润率中枢上移"当作基准假设，对应 TTM 扣非约 117 倍 PE；本报告基准情景公允 20–25 元，现价高于基准中枢约 17%，无安全边际。方向上我们不与行业景气对抗（涨价周期、AI 需求拐点均真实），但价格上不追高——10 月 31 日三季报（Q3 扣非能否达 1.4 亿元、单季毛利率能否回到 18.5%）是牛熊分水岭，证伪则向基准乃至熊市区间（16–19 元）回归。
机会性质：条件性机会，而非当前时点的错误定价。行业侧事实（英飞凌/安森美年内两轮涨价、车规 IGBT/SiC 交期超 40 周、公司全线满产、3 月与 7 月 1 日两轮提价）与公司侧报表（Q2 扣非同比 -8.8%、单季毛利率约 17.4% 创多年新低）之间存在时滞或落差，未来 6–12 个月股价将围绕"落差收敛还是扩大"定价。
首要股价驱动（按重要性排序）：
可证实的预期差：卖方一致预期（9 家）目标价中位 38.8 元、2027E EPS 0.70 元，均为归母口径且被 2026H1 的 2.45 亿元非经常损益抬高——该浮盈来源（安路科技、昱能科技等持股）已公告拟部分减持、2027 年起趋于枯竭。本报告以扣非口径重构盈利，与市场的分歧集中在"利润率斜率"，可由 10-31 三季报直接证伪或验证。
验证与证伪：验证催化——三季报扣非弹性、8 吋 SiC 达产、AI 电源口径升级、第三轮涨价；证伪条件——Q3 扣非 <1.2 亿元、全年减值 >4.5 亿元、明镓全年净亏 >7 亿元、大基金披露减持、2027 年同业转向降价。等级与实时赔率由系统按三情景与价格统一计算，本报告不设人为总分。
关键证据：
归母与扣非的落差还有第二个来源：士兰明镓（LED+6 吋 SiC）H1 净亏 3.24 亿元，其中约 43.44% 由少数股东分担（H1 少数股东损益 -1.47 亿元），显著放大归母。两点口径提示：其一，扣非剔除的政府补助具有滚动性（H1 税后 3,785 万元），真实经常性盈利中枢或略高于扣非（约 3.1–3.3 亿元/半年），但即便按此口径，主业增速也只有约 15%–20%，与归母 +94.84% 的表观叙事差距悬殊；其二，浮盈是贝塔——公司及士兰创投已公告拟减持安路股份（各不超 0.25%），若科技股回调，该项收益 2027 年起趋于枯竭甚至反向。毛利率结构上，Q1 曾回升至 19.79%、Q2 骤降至 17.41%，恶化集中在单季，明镓 H1 收入 +38%、6 吋 SiC 满载减亏亦是改善迹象——"尚未兑现"指的是传导未获报表验证，而非趋势性恶化已成定局。
关键证据：
反面证据同样具体：首轮 3 月 1 日生效的提价未能阻止 Q2 单季毛利率环比下滑 2.4 个百分点、Q2 扣非 1.13 亿元同比 -8.8%；公司证券部 2026 年 6 月对媒体明确表示"涨价核心驱动仍来自成本端压力"——成本推动型提价的稳态是成本转嫁而非利润率扩张，且黄金等贵金属成本仍在上行。直接竞争对手斯达半导 2026H1 净利 -76.4% 说明车规模块赛道价格战并未结束。因此 C2 的准确表述是：量的逻辑扎实（满产+交期 40 周），价的逻辑待验（Q3 扣非 ≥1.4 亿元、毛利率 ≥18.5% 为确认阈值；<1.2 亿元为证伪阈值）。
关键证据：
口径必须精确：「高门槛市场占比近 85%」的原话限定于集成电路与器件成品口径、且把大型白电计入其中；Ⅱ代 SiC 的认证是"国内顶级大厂"+AI 电源场景，并非车规顶级客户；H1 增长主力其实是 MEMS（+60%，基数约 2.1 亿元）与标准分立器件，而被寄予厚望的车用+光伏 IGBT&SiC（+11%）与 IPM（+9%）双双跑输整体增速（+14.62%）。行业需求是真实的（详见行业章的需求拐点链条），公司卡位与产能也是真实的（8 吋 SiC 月产 5,000→10,000 片扩产中、V 代沟槽 SiC 下半年推出），但 2026–2028 收入 CAGR 12%–19% 的中段假设（2027E 165–175 亿元）依赖 H2 起车用口径增速从 +11% 回升至 25%–30%，这是待验证的推断而非既成事实。
关键证据：
现价 26.28 元反解（在给定退出倍数与贴现假设下，非唯一路径）：大致要求 2028 年扣非 11–15 亿元、扣非净利率 6.5%–8.7%、正常化 ROE 8%–10%——即三年内把扣非盈利做到当前的 3–4 倍。收入侧有需求数学撑得起（AI 电源 CAGR 42%、IPM 指引 20–30% 增长、车 SiC 渗透上行），利润率斜率则是纯假设，历史上仅 2021–2022 超级周期达到过，且 2025H2 刚发生"扣非从 H1 的 2.69 亿元坍缩至 1.03 亿元"的失败先例。资产端确有支撑（PB 分位约两成、重置成本远高于账面——集华 12 吋规划投资 200 亿元+集宏 8 吋 SiC 一期 70 亿元），但 PB/ROE 性价比在可比公司中垫底（PB 高于同业中位约 18%，ROE 仅为扬杰科技的约 1/4）。结论：质地与价格分开看——生意有真实卡位，但现价买入的实质是押注 25% 概率的牛市情景兑现，赔率中性偏负（至牛市中枢 +38.9%、至熊市中枢 -33.4%，概率加权公允约 24.6 元，现价高于其 6.8%）。
关键证据：
三点限定让这一论点保持精确：①有息负债两年 +61% 中约 18 亿元对应集华/集宏出表出资的资本移出与并表口径切换，并非全部为经营恶化信号；②担保对象当前基本面在改善（集科 H1 净利 +0.93 亿元扭亏、12 吋产出 +32% 满载，集昕、美卡乐 H1 均转正），代偿/被迫回表是"行业转弱+12 吋代工价下行"条件下的尾部情景，公开披露中未见回购或兜底条款；③明镓亏损是利润表现实拖累（归母半年承担约 1.8 亿元），但 6 吋 SiC 满载+收入 +38% 意味着其减亏路径本身也是 2027 年扣非弹性的来源之一。这一"出表+外部注资"模式的两面性必须同时看到：行业景气时它是轻资产扩张与产能保障，行业转弱时它是关联依赖与传染渠道。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 | 2026H1（最新期） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 93.40 | 112.21 | 130.52 | 35.19 | 72.62（+14.62%） |
| 归母净利润（亿元） | -0.36 | 2.20 | 3.99 | 2.09 | 5.16（+94.84%） |
| 扣非归母净利（亿元） | 0.59 | 2.52 | 3.72 | 1.58 | 2.71（+0.67%） |
| 毛利率 | 22.21% | 19.09% | 18.83% | 19.79% | 18.56%（Q2 单季 17.41%） |
| 归母净利率 | -0.38% | 1.96% | 3.05% | 5.93% | 7.10%（含非经常） |
| 经营性现金流（亿元） | 3.17 | 4.43 | 14.98 | 0.25 | 2.92（-12.08%） |
| 自由现金流（亿元，OCF−CapEx） | — | -12.39 | -1.34 | — | -3.48 |
| 货币资金+类现金（期末，亿元） | — | — | 50.36 | 57.18 | 41.75（截至 2026-06-30，含受限 0.52 亿） |
| 有息负债（期末，亿元） | — | 60.68 | 87.43 | 94.84 | 97.59（截至 2026-06-30） |
| 资产负债率 | — | 44.25% | 52.10% | — | 53.28% |
| 净债务/EBITDA | — | — | — | — | ≈3.0 倍（EBITDA 2025 测算约 18.8 亿） |
| 研发费用（亿元/占营收） | — | 10.84/9.66% | 11.72/8.98% | — | 5.68/7.82% |
注：2023 年 CapEx 与 2023 年末存量科目因 2024 年报缓存缺失未获取（以"—"标示）；资产负债存量一律取最新一期（2026-06-30）。
指标变化原因（YoY ≥ ±20% 项目，均附公司解释）：①2025 经营现金流 +238.44%——「主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加」；②2025 长期借款 +119.95%（26.0→57.3 亿元）——公司主动加杠杆支持集科三期/集华/SiC 产线建设，2026 年借贷计划控制在 90 亿元左右；③2025 少数股东权益 -47.01%——「回购国家集成电路产业投资基金所持士兰集昕和集华投资的少数股权」，全年支付 10.76 亿元；④2026H1 公允价值变动收益 +2.30 亿元（上年同期 -0.23 亿元）——安路科技、昱能科技、联讯仪器股价/估值变化，税后净收益约 1.94 亿元；⑤2026H1 投资净流出 40.38 亿元、筹资净流入 28.95 亿元（+462.79%）——集华引入外部股东出表、公司对其增资所致；⑥2026H1 资产减值 -2.27 亿元——「主要系本期计提存货跌价损失增加」，2023→2026H1 计提连续放大（-0.94→-3.08→-3.35→半年-2.27 亿元）；⑦2026Q1 经营现金流 -93.81%——「购买商品、接受劳务支付及职工支付大幅增加」。
营收 72.62 亿元（+14.62%），Q2 单季 37.43 亿元（环比 +6.4%）；归母 5.16 亿元（+94.84%），扣非 2.71 亿元（+0.67%）——表观与实质的分裂是本期财报的核心事实。三个结构性看点：①少数股东损益 -1.47 亿元继续由明镓亏损贡献；②存货减值 2.27 亿元仍在侵蚀毛利；③合同负债半年 +51.27%（绝对额仅 0.21 亿元，信号意义有限）。分产品看，IPM 20.33 亿元（+9%）、车用+光伏 IGBT&SiC 15.96 亿元（+11%）、MEMS +60%、LED 收入 3.77 亿元（+8.97%）但毛利率 -3.11%。对照预期：管理层全年营收指引 155 亿元（+19%），H1 完成度仅 46.9%，达标需 H2 同比 +22.7%，进度偏慢（2025 年计划完成率 93.23% 的前科亦提示指引口径偏乐观）；卖方一致 2026E 归母约 8.49 亿元（归母口径），H1 已完成 60.8%——但其中近半靠浮盈，扣非口径对自家全年预测（5.1–5.9 亿元）的完成度约 49%，正常水平。结论：收入符合行业景气方向，利润质量低于表观，Q3 起提价传导是唯一能改变叙事的变量。
商业模式：IDM 重资产——设计+晶圆制造+封测全链内部化，硅基 5/6/8/12 吋+化合物 4/6/8 吋多线并行。收入非订阅制、无经常性合同收入，定价权弱（毛利率五期连降、靠份额与降本而非提价），但对下游白电大客户有"全士兰方案+近 10 年 IPM 失效率数据"构成的粘性。8 吋线制造费用（折旧+能源）占制造成本 52.82%，重资产折旧是利润的最大挤压项。
盈利的现金含量：OCF/净利润 2024/2025/2026H1 分别为 2.01/3.76/0.57——前两年回款显著优于账面利润（票据背书+应付扩张），2026H1 首次转弱（备货与职工支付增加、税费返还减少）；FCF/净利润连续为负（-5.63/-0.34/-0.67），CapEx（16.8/16.3/6.4 亿元）持续吞掉全部经营现金流。账面利润几乎不能转化为可自由支配的现金——这是扩产期的主动选择，但意味着股东回报依赖外部融资。经常性盈利检验：H1 非经常损益 2.45 亿元占归母 47.5%（≥15% 阈值），核心盈利（扣非 2.71 亿元）与归母差异巨大；反向核对公司扣非口径：剔除项中政府补助具滚动性（税后 3,785 万元/半年），扣非略有低估经常性盈利，但不改变"主业微利"的定性。
资本回报率：ROIC 2025 约 0.64%、2026H1 年化约 3.2%，远低于 WACC（约 9.5%）——重资产扩张期回报尚未覆盖资本成本，属"有增长的资本消耗者"。2022 年超级周期 ROE 曾达 15.3%，说明杠杆潜力存在，但需要毛利率回到 22%+ 才能兑现。
资本开支质量：CapEx/折旧 1.17–1.34，投放方向为集华 12 吋（200 亿元规划，已出表）、集宏 8 吋 SiC（一期 70 亿元，参股 25.18%）、汽车封装二期——以增长性 CapEx 为主；维持性投入未单独披露（以折旧×0.9 估算约 12.5 亿元/年）。募投进度提示：36 万片 12 吋线募投项目（16 亿元）截至 H1 投入进度为 0、预定 2026 年 12 月达到可使用状态；SiC 募投项目 7.5 亿元已投入完成但「尚未实现盈利」。
护城河与红旗：护城河=本土唯一全尺寸 IDM 产能+IPM 认证壁垒+车规体系（ISO26262 ASIL-D）。红旗：FCF 连续为负且扩产靠债务（有息负债两年 +61%）；非经常占归母 47.5%；前五大客户占比 16.41%→21.16%→25.27% 连续上行且公司未解释；关联采购占 29.85%。
言行一致度：部分兑现、计划口径偏乐观。①2025 年营收计划约 140 亿元 vs 实际 130.52 亿元（完成率 93.23%，年报自披）；②2021 年股票期权激励第四个行权期（对应 2024 年业绩）考核未达标、452 万份期权注销——真金白银的约束下仍未兑现；③产能承诺大体兑现但时点后移：士兰明镓 SiC「2025 年满产」推迟为「2026 年满产」，集宏 8 吋 SiC 承诺 2025Q4 通线如期兑现（2026 年 7 月正式投产）；④2026 年 155 亿元指引 H1 完成度 46.9%，按其历史达成率需谨慎看待。
股东友好度：中性偏改善。分红率 2024 年度 30.3%→2025 年度 33.4%（1.33 亿元），执行《2024–2026 股东回报规划》，但近三年累计分红 2.0 亿元仅相当于三年年均净利润；无上市公司股份回购注销；2023 年 11 月定增 49.6 亿元（发行价 20 元/股）构成稀释，2025 年另花 10.76 亿元回购大基金所持子公司少数股权（非上市公司股份，但客观上提升了归母利润含金量）。
风险信号：实控人一致行动人、董事罗华兵 2025 年 7 月减持 30 万股（计划上限 50 万股），开实控人阵营套现先例；控股股东质押已降至约 0.5%（低位无虞）；大基金一/二期合计持股 5.22% 处于退出周期（2026 年初已密集减持安路、沪硅等同业投资）。
| 分部（2025 / 2026H1） | 营收占比 | 毛利率 | 同比 | 商业逻辑一句话 |
|---|---|---|---|---|
| 集成电路（IPM/MCU/MEMS/模拟） | 39.2% / 42.2% | 31.58% / 30.47% | +19.93% / +16.36% | 变频白电+算力电源的成套方案，认证壁垒最深 |
| 分立器件（IGBT/SiC/MOSFET） | 50.8% / 48.9% | 12.22% / 11.17% | +17.32% / +14.50% | 规模最大但价格战主战场，车规放量对冲降价 |
| 发光二极管（LED） | 6.1% / 5.4% | 1.91% / -3.11% | -0.41% / +8.97% | 产能出清中的拖累项，Mini LED 是期权 |
| 其他（材料/受托等） | 3.9% / 3.5% | 16.89% / 20.77% | +18.09% / +8.87% | 占比小、随稼动率波动 |
利润主力是集成电路而非收入最大的分立器件：按 2025 年主营口径测算，集成电路贡献毛利约 16.16 亿元、占主营毛利约 64%（39.2% 收入占比 × 31.58% 毛利率），分立器件仅贡献约 8.10 亿元（31%），LED 近乎零贡献。毛利率结构差异（31.58% vs -3.11%，相差逾 34 个百分点）的来源是生意本质不同：IPM/模拟是把设计、工艺与封装 know-how 打包卖给对失效率敏感的整机厂（议价权中等偏强）；分立器件是标准品拼成本、LED 是产能过剩的红海。投资士兰微的利润弹性，本质是赌分立器件（车规 IGBT/SiC）毛利率从 12% 向上修复+明镓减亏，而收入基本盘（IPM）已提供稳定毛利池。
会计红旗（pattern + severity + 原文证据）：
跨期一致性（metric + 多期 + 管理层解释一致性）：
当前市场数据（2026-10-23 收盘冻结锚）：股价 26.28 元、市值 437.32 亿元、总股本 16.64 亿股；年初以来 -18.4%、近 60 日 -26.1%、距 52 周高点回撤约 26.8%；日均成交额约 18.1 亿元（约占市值 4.1%，流动性充裕）。确定性倍数：PE(TTM) 归母 67.3 倍（近 1/3/5 年分位 0%/0%/31%——盈利处周期+爬坡+一次性扰动期，PE 分位仅参考）、扣非口径约 117 倍；PB 3.54 倍（近 5 年分位约 21%–27%，统计窗口口径差异）；PS(2025) 3.35 倍；EV/EBITDA(2025 测算) 约 26 倍。成长口径：2026E 扣非 74–86 倍 / 2027E 扣非 44–55 倍（归母口径分别 51.5/37.5 倍）；EV/Sales(2026E) 约 3.3 倍。
同业对标（2026-10-25 数据）：
| 公司 | PE(TTM) | PB | ROE(2025) | 毛利率近况 | 与士兰微差异 |
|---|---|---|---|---|---|
| 士兰微 | 67.3 倍 | 3.54 | 3.29% | 18.56%（2026H1） | 本体：收入第一、盈利垫底 |
| 华润微 | 67.4 倍 | 3.00 | 2.92% | 26.6%（2026H1） | IDM+代工双轮、无 LED/MEMS 拖累 |
| 斯达半导 | 89.1 倍 | 2.52 | 5.95% | 21.08%（2026Q1） | 车规模块单一赛道、价格战重灾 |
| 时代电气 | 15.2 倍 | 1.48 | 9.75% | —（综合口径高） | 轨交现金牛+高压 IGBT 垄断 |
| 扬杰科技 | 29.7 倍 | 4.24 | 13.75% | 36.81%（2026Q1） | 盈利质量标杆、不打价格战 |
| 新洁能 | 42.7 倍 | 3.72 | 9.51% | 28.75%（2026Q1） | Fabless 轻资产、净利率 20%+ |
市场隐含预期：一句"现价要求公司做到 X，而现实是 Y"——现价要求 2028 年扣非 11–15 亿元（TTM 扣非 3.74 亿元的 3–4 倍）、扣非净利率 6.5%–8.7%、正常化 ROE 8%–10%；现实是 ROE 3.29%、ROIC 0.6%–3.2%、Q2 扣非同比 -8.8%、毛利率仍在新低附近。需求数学的双向检验：收入侧撑得起（AI 服务器电源 2026–2030 CAGR≈42%、IPM 指引 +20–30%、车 SiC 渗透上行，2028 年 168 亿元收入有路径），撑不起的是利润率斜率——历史上仅 2021–2022 超级周期实现过，且以"涨价留存"为前提，而本轮提价公司自认是成本驱动。
三层价值（EPV）：资产价值（地板参考）≈ 每股净资产 7.4 元（账面；重置成本显著更高但未完工/未盈利产线不计入地板）；EPV（零增长、FCFF 口径）≈ 2.5 元/股（正常化 NOPAT 约 7.9 亿元=毛利率调整至 21% 的 EBIT 9.3 亿×85%，减维持性 CapEx≈折旧×0.9，WACC 9.5%，净债务 -3.36 元/股）——增长期权占现价约 90%（按统一口径实算）。按结构性拐点的估值纪律，EPV 是地板不是终判：增长该不该付，回到爬坡情景与隐含预期数学——本报告的答案是"收入端该付、当前利润率假设付得偏满"。
三情景与赔率（数值同时写入 thesis 结构化字段）：
| 情景 | 概率 | 公允区间 | 相对现价 | 胜负手 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 28% | 16–19 元 | -27.7%～-39.1% | 提价证伪（Q3<1.2 亿）+明镓亏损延续+2027 价格战回归；锚 PB 2.2–2.5×2026E BPS≈7.8 元、参考公司 5 年市值低点约 288 亿（≈17.3 元/股） |
| 基准 | 47% | 20–25 元 | -4.9%～-23.9% | 提价部分传导+SiC/8 吋爬坡：2027 扣非 8–10 亿元×32–38 倍（A股功率同业中位/成熟期历史中枢锚，独立于现价）+PB 2.9–3.2×2027E BPS 双锚 |
| 牛 | 25% | 33–40 元 | +25.6%～+52.2% | AI 电源 SiC 收入 20 亿元+、车规主驱爬坡、毛利率 23–24%、明镓扭亏：2027 扣非 12–14 亿元×42–48 倍（同业上行期区间锚） |
概率加权公允约 24.6 元，现价高于其 6.8%、对应期望收益约 -6.4%；现价落在基准区间右上方、分布整体偏下（赔率偏负但非极端）。熊案与外部坐标的可比性：外部最悲观卖方目标 26 元（Investing.com 聚合下沿，匿名机构、无完整熊案逻辑、归母口径），高于本报告熊案 16–19 元——本熊案基于提价证伪+PB 底部独立锚定，不采纳卖方下沿为边界。
自家盈利预测（业绩对账锚）：FY2026E 营收 149–152 亿元（低于公司 155 亿指引 2%–4%）、扣非归母 5.1–5.9 亿元（归母口径 8–9 亿元，含 H1 已锁定的 2.45 亿元非经常）；FY2027E 营收 165–175 亿元（+12%–15%）、扣非 8–10 亿元。驱动：量（满产+SiC 爬坡+8 吋回升）确定性强，价（提价留存比例）与利润率斜率是最大不确定项；卖方一致 2027 归母 11.65 亿元（归母口径、样本 3 家）高于本案扣非口径预测，分歧即利润率假设。
估值结论：轻度过高（质地与价格分开）。生意有真实卡位与需求跑道（质地中上、盈利质量弱），但现价已计入"拐点成功"的基准假设，基准公允 20–25 元、安全边际 -24%。策略上不与行业景气对抗、也不为乐观假设付钱：等待 10-31 验证或价格回到基准区间再评估。
行业空间。全球功率半导体 2025 年约 755 亿美元，中国约 291 亿美元、占全球 38.6%（Omdia，经华润微 2025 年报及证券时报转引），预计 2028 年中国市场达 381 亿美元，隐含 2025–2028 CAGR≈9.4%。分块：①SiC 功率器件 2026E 53.3 亿美元（TrendForce，其中车用 39.8 亿美元、占 74.7%），Yole 预计 2031 年达 110 亿美元（CAGR 约 20%）；②MEMS 2024 年全球 154 亿美元（Yole），2030E 192 亿美元（CAGR≈3.7%），其中 IMU 芯片 CAGR≈8.5%；③Mini LED 背光 TV 2025 年中国出货 923 万台（+122%）、渗透率超 25%，TrendForce 预计 2026 年全球 2,500 万台；④AI 算力服务器电源：中国口径 2026E 198 亿元→2030E 814 亿元（CAGR≈42%，头豹研究院口径、经东方财富转引，待核）。全球半导体大盘 2025 年 7,920 亿美元（WSTS，+25.6%），SIA 预计 2026 年破万亿美元，功率占比约 8%–10%——功率半导体的"池子"是中个位数到高个位数增长的大市场，结构亮点在 SiC 与 AI 电源两个高斜率子块。
产业链与价值分配。上游：硅抛光/外延片（12 吋依赖沪硅产业及信越/SUMCO 等）、SiC 衬底（天岳先进、天科合达、Wolfspeed——衬底价格三年腰斩后进入成本红利期）、设备与光刻胶（进口依赖，国产替代中）——IDM 对上游议价权偏弱。中游三种模式：IDM（士兰微、华润微、时代电气、扬杰）/Fabless+代工（新洁能、早期斯达）/纯代工（华虹——2026Q1 毛利率 17.63%、距峰值回撤 16.6pct，制造环节在价格战中承压最重）。IDM 把制造+封测毛利内部化，代价是下行周期利润反噬。下游：白电整机（美的/格力/海尔，2025 年士兰 IPM 上机超 2.5 亿颗）、汽车 Tier1/车企、光伏储能逆变器、服务器与算力电源厂、消费电子。毛利主要留在"设计+特色工艺"环节：士兰微集成电路分部毛利率 31.58% vs 分立器件 12.22%、LED 1.91%——同一公司内部即是产业链价值分配的缩影。
供需与竞争格局。需求驱动：AI 数据中心供电架构切换（机柜功率从 10–20kW 跃至 100kW+、800V HVDC 预计 2027 年规模部署）、新能源车 800V 平台放量、白电变频渗透+国产替代、机器人。供给侧：全球 CR3≈36.7%（英飞凌 20.2%、安森美 9.5%、ST 7.0%，Omdia 2024 基数）、CR5 约 50%；中国供给侧扩产凶猛（士兰集华 12 吋 200 亿、集宏 8 吋 SiC 70 亿、时代电气 SiC 三期、斯达自建 SiC 线），低端 MOSFET/IGBT 产能仍过剩，SiC 衬底端因 Wolfspeed 破产保护加速出清。当前状态：8 吋成熟制程与高压器件供需紧张（TrendForce 预计持续 6–12 个月；其"全球 8 吋产能至 2027H1 负增长"指海外与台积电/三星退出，与国内结构性扩产并存），车规交期 40 周+；2026 年行业从价格战转入两轮涨价（+10%–25%），但分层明显——不参与价格战的高端品类（车规/AI 电源/高压）盈利率先修复，中低端仍内卷。进入壁垒：车规认证周期 3–5 年（ISO26262 ASIL-D）、IDM 重资产（百亿级资本开支）、特色工艺 know-how、整机失效率数据积累。
周期与监管。周期位置：成熟行业中的上行初段（2025H2–2026 复苏）+SiC 成长期渗透。领先指标：①涨价函频次与幅度（2026 年近 20 家两轮调价，安森美 10-10 第二轮生效）；②稼动率（士兰微全线满载、集科 12 吋产出 +19%）；③交期（车规 40 周+）；④SiC 衬底价格止跌（三年腰斩后出清）；⑤存货减值收敛度（士兰微 2026H1 仍 +11.9%，尚未收敛）；⑥白电排产与新能源车销量。监管与政策：大基金三期（注册资本 3,440 亿元、超一二期总和）投向上游制造与设备材料；"十五五"规划对集成电路"超常规措施"全链条攻关；四部门大功率充电设施文件明确"加快高压 SiC 模块国产化替代"；中央"综合整治内卷式竞争"改善价格秩序——政策面利好为主。尾部风险：西方出口管制升级影响设备维保与扩产交付（公司年报自列风险），低概率高烈度。
需求拐点量化链条（结构性）：驱动变量轨迹——AI 数据中心功率需求三年 CAGR 约 82%（集微咨询，2026-10-22）×单位用量跃升——单机柜 10–20kW→100kW+、固态变压器中 SiC 价值占比接近一半、AI 服务器单机功率器件用量数倍于通用服务器×渗透爬坡——中国算力服务器电源市场 198 亿（2026E）→814 亿元（2030E）、800V 车型渗透率 33% 且 800V 车型内 SiC 渗透率 77%（国信证券，2026；主驱 SiC MOSFET 占比 30.9% 的原始统计口径未核验）×公司份额——Ⅱ代 SiC 已批量出货 AI 算力电源（份额未披露）、IPM 2025 年上机 2.5 亿颗（+47%）、车用+光伏 IGBT&SiC 收入 32.73 亿元（+43%）。链条的强点在行业侧（量价均有硬数据），弱点在公司侧份额环节（AI 电源/主驱 SiC 份额均未披露），这正是 C3 置信度受限的原因。
公司行业定位：中国功率半导体收入第一（130.52 亿元 > 华润微 110.54 亿元）；全球位次两种口径并列——行业媒体转述 Omdia 称 2024 年全球第六、份额约 3.3%（2023 年第十、2.6%，转述口径、待核），集微咨询《中国半导体企业 100 强（2024）》列第八；份额趋势上升。护城河来源：唯一覆盖 5/6/8/12 吋硅线+4/6/8 吋化合物线的本土 IDM、白电 IPM 国内第一（Omdia 2021 年全球 IPM 市占 2.2%、全球第八/国内第一，历史口径待更新）、车规体系认证齐备。
功率 IDM 的胜负手不在当期利润表，而在产能布局、稼动率与资本结构的组合——这是通用框架最容易漏掉的维度。
产线全景（2026H1 口径）：5/6 吋（士兰集成）满载，2025 年产出 277.1 万片（+17.84%）；8 吋（士兰集昕）满载，2025 年 68.0 万片，H1 扭亏（净利 158 万元）；12 吋（士兰集科，参股 27.45%）满载，2025 年 63.7 万片、营收 31.87 亿元（+24%）并扭亏（净利 0.93 亿元），2026H1 产出 39.45 万片（+32%）；6 吋 SiC（士兰明镓）月产 1 万片近满载；8 吋 SiC（士兰集宏，参股 25.18%）月产 5,000 片、2026 年 7 月正式投产、扩至 1 万片/月中；封装端 IPM 产能 4,000 万只/月、成都基地年产能约 4.8 亿颗。稼动率是本轮周期的第一受益变量：全线满载意味着收入对涨价与结构升级的弹性几乎全额传导。
折旧与利润的错配：2025 年折旧摊销 13.93 亿元（约为扣非净利的 3.7 倍），8 吋线制造费用占成本 52.82%；新线（集宏、集华、明镓 SiC）转固后折旧还将上行——IDM 的利润拐点天然滞后于收入拐点 2–4 个季度，这是 C2"传导时滞"判断的产业基础。
出表结构：集科（12 吋，参股 27.45%）、集华（12 吋模拟，规划 200 亿元，29.55%）、集宏（8 吋 SiC，25.18%）三级载体均引入外部资本（大基金、厦门国资等），上市公司以少数股权+关联采购+担保的方式绑定产能。该结构的三重后果：①合并报表 CapEx 与折旧压力后移，报表"轻资产化"；②关联采购占采购总额 29.85%（集科 H1 采购 18.58 亿元）——产能与上市公司深度捆绑，利益一致性依赖定价公允；③行业转弱时存在担保代偿/被迫增资的传染渠道（担保总额 29.11 亿元）。评估士兰微必须同时读合并报表与"表外产能族谱"——单看任一侧都会系统性错判。
总评：中性（置信度 0.50，6–12 个月）。士兰微是"真实卡位+弱盈利兑现+已偏满定价"的组合：行业量价共振与 AI/SiC 需求拐点真实，公司产能与认证卡位真实，但利润端连续两个半年期未验证（2025H2 扣非坍缩、2026Q2 扣非同比 -8.8%），而现价 26.28 元已按"利润率正常化"定价，基准公允 20–25 元、无安全边际。策略：回避追高；已持有者以 10-31 三季报为决策点（Q3 扣非 ≥1.4 亿元且毛利率 ≥18.5% → 上修至审慎看多并重估至牛市区间锚；Q3 扣非 <1.2 亿元 → 下修并接受向基准乃至 16–19 元回归）；空仓者等待价格进入 20–25 元区间且提价传导获验证后再评估。
风险与催化提示（书面汇总）：上行动能——三季报扣非弹性兑现、8 吋 SiC 达产 1 万片/月、V 代沟槽 SiC 推出、AI 电源口径从"测试"升级"大批量出货"、第三轮涨价函、2027 年经营计划与分红率提升；下行风险——Q3 传导证伪、科技股回调引发持股浮盈回吐（H1 浮盈 1.94 亿元是贝塔）、明镓全年净亏超 7 亿元、大基金 5.22% 持股披露减持、2027 年价格战回归（斯达 H1 净利 -76% 为前车之鉴）、存货减值突破 4.5 亿元、出口管制升级影响设备维保。以上条件均已纳入跟踪监控清单，触发即启动重估。
数据与引用口径说明：财务数据均取自公司定期报告（最新期为 2026 年半年度报告，资产负债存量截至 2026-06-30）；价格与市值以 2026-10-23 收盘冻结锚（26.28 元）统一；行业规模与渗透率数据来源已逐条标注，其中头豹研究院 AI 电源口径、Omdia 全球位次（媒体转述）与主驱 SiC 占比 30.9%（原始统计未定位）为待核引用；卖方一致预期样本偏薄（EPS 预测 3 家），使用时已注明。