レーティング：中立 ｜ 目標株価：4.4-4.8 元（ベースシナリオのフェアレンジ）｜ 現在株価：4.27 元（2026-10-28 終値） ｜ 安全マージン：+3.0%（ベースフェア下限 4.4 元 vs 現在株価）
時間軸：12 ヶ月 ｜ 時価総額：約 490 億元（114.84 億株 × 4.27 元）｜ 通貨：人民元 ｜ 業種：アルミニウムバリューチェーン一貫体制（アルミナ—電解アルミ—アルミ深加工）
南山アルミは、国内で希少な「熱電力—アルミナ—電解アルミ—板帯箔—形材」の全バリューチェーン一貫体制を持つ民間企業であり、利益の中心はインドネシア・ビンタン 400 万トンのアルミナ（低コスト、2040 年まで法人税全額免除）と自動車用板/航空機用板などのハイエンド加工にある。2026 年上期 3 四半期の親会社帰属純利益は 33.74 億元（-10.55%）で、主因はアルミナ価格の暴落（国内平均価格前年比 -21%、海外 -22%）であり、経営悪化によるものではない。正味現金約 189 億元（時価総額の 38.6%）に加え、純利益を上回る配当（2025 年度配当性向 105.49%、2026 年中間配当としてすでに 30.43 億元実施）が現在株価の核心的サポートを構成している。ただし圧迫要因も明確である。国内アルミナの供給過剰が依然強まっており、2027 年には世界の電解アルミが過剰転換リスクを抱え（ゴールドマン・サックス予測で過剰 130-150 万トン）、大株主の高率質入れや関連金融会社への預金といったガバナンス割引は短期的に解消しにくい。さらに純利益超過配当の持続可能性は、2027-2029 年の新たな株主還元計画による検証を待つ必要がある。現在株価 4.27 元 = P/B 0.98 倍（過去 1 年で 4% パーセンタイルだが、過去 3/5 年で 64%-67% パーセンタイル）= 正常化経常利益約 45 億元の 10.5-11 倍 PER であり、バリュエーションは割安寄りの適正水準であり深刻な過小評価ではない。ベースフェアバリュー 4.4-4.8 元（+3%~+12%）、ベアケース 3.3-3.6 元（-23%~-16%）、ブルケース 5.4-6.0 元（+26%~+41%）、確率加重期待リターンは約 +6.6%。これに中期配当利回り約 6% が加わりリターンクッションを提供する。安全マージンは薄く、中立を維持する。2 つの検証節目（2026-11-11 の第 3 四半期業績説明会、2027-03 の年次報告配当原案と新還元計画）が確定するまで、より積極的なスタンスは取るべきではない。
今後 12 ヶ月の主要ドライバーの優先順位（根拠：会社の利益構造の定量分解と触媒の密度）：
期待乖離：売り手コンセンサス（9 社の中央値：FY2026E EPS 0.43 元、FY2027E 0.54 元、目標株価中央値 5.6 元、現在株価比 +31%）は本レポートの試算（FY2026E 親会社帰属 43-46 億元、FY2027E 44-50 億元）を大きく上回る。論点は利益の方向ではなく実現時点にある。市場は 2026Q4 単四半期約 15.6 億元（四半期比 +39%）とインドネシア電解アルミの早期稼働を織り込んでいるが、本レポートは Q4 単四半期 9.3-12.3 億元、インドネシアは 2028 年まで貢献ゼロと処理する。リスクは、期待乖離が「株価の上方修正」ではなく「市場の下方修正」で収斂することである（中金公司は 2026-08-24 に 2026/2027 年利益を 36%/28% 下方修正、目標株価を 5.74 元に引き下げ済み）。
反証条件（要約）：国内アルミナ先物主力が 2,400 元/トンを下抜けて持続。2026 年度配当性向 <70% または通年 DPS <0.30 元。インドネシア稼働時期が 2029 年以降に後ずれ。大株主の質入れ比率が 50% 突破または一致行動者の新たな売却。株価が 3.6 元割れ。
現在株価の凍結前提で、実施済みの中間配当の配当利回りは約 6.2%。正常化利益 45 億元 × 配当性向 90%-100%（正味現金プールは 2-3 年の超過支払いを支えられる）とすれば、持続可能な DPS は約 0.37-0.42 元、配当利回り 8.7%-9.8%。ただし指摘せねばならないのは、2026 年上期 3 四半期のフリーキャッシュフローはわずか約 5.8 億元（営業 CF 32.72 億 − 設備投資 26.89 億）であり、年内の株主還元合計約 85 億元には短期借入の純増 15.4 億元と未払配当金 30.84 億元の計上が伴っていることである。上場以来の歴史平均配当性向は約 45%（華創証券ベース）であり、純利益超過配当は 2025 年以降の非常態的な措置であり、その恒久化に対する開示済みのコミットメントは一切存在しない。8.7%-9.8% の持続可能配当利回りはシナリオ仮定であって既成事実ではなく、検証節目は 2026 年度分配原案（配当性向 ≥70% でナラティブ維持）と新たな株主還元計画である。自社株買いについては、2026 年に 8,149 万株/4.36 億元を取得済み（上限 7.12 元/株、2024-2026 年毎年 ≥3 億元消却型コミットメントは良好に履行）、期限到来後の消却により EPS を小幅に増厚させ続ける。
誤読しやすいシグナルを明確にする必要がある。Q3 単四半期の前年比落ち込み幅の縮小（H1 -14.4% → Q3 -1.76%）は主に 2025Q3 の高ベース（11.47 億元）によるものであり、Q3 の Q2（11.46 億元）比では実際には 1.7% の微減であり、経営の転換点ではない。真の限界的変化は価格構造にある。海外アルミナは 7 月以降回復（オーストラリア FOB 9 月中旬 353-357 米ドル/トン、上期 3 四半期平均比 +10%）している一方、第 3 四半期報告書の国内に関する記述原文は「供給過剰局面が強まっている……価格重心は引き続き下押し」——海外と国内の分化である。利益回復の確立には、海外 FOB が 330-350 米ドル/トンを ≥2 ヶ月連続維持 + 国内社会在庫（約 687-701 万トン）の転換的な取り崩しを要する。国内アルミナが 2,400 元/トンを下抜けた場合（静的感応度：-100 元/トンごとに親会社帰属年換算約 -2.9 億元）、回復ロジックは反転する。少数株主構造が親会社帰属のレジリエンスを拡大している。上期 3 四半期の税引前利益 -23.05% に対し親会社帰属は -10.55% に留まり、落ち込みの大半をインドネシア子会社の少数株主（南山鋁業国際 02610.HK）が吸収した——同社の 2026H1 純利益はすでに 5,800-6,800 万米ドルまで下落（2025H1 は 2.48 億米ドル）。
インドネシア・ビンタン 400 万トンアルミナは 2025 年に全面稼働（第 2 期 200 万トンは 2026H1 に資産計上）、現地ボーキサイト + 税全額免除 + 専用埠頭が世界コストカーブの低位を構築——サードパーティベースの宏橋（チャイナ・ホンチャン）アルミナセグメント粗利益率約 11.6%（単一ソース引用、要検証）と比較し、南山のインドネシアセグメントの収益力は明確に強い（比較の意味は精密値ではなくトレンドにある）。ただし「希少な海外電解アルミ成長オプション」の実現証拠は弱まっている。2025 年期報告では電解アルミプロジェクトの当年建設投資はわずか 369 万元、進捗約 1%。2026 年内の建設中工事 + 前払設備代金の純増合計はわずか約 1.4 億元で、25 万トン電解アルミ + 26 万トン炭素材の約 4.37 億米ドルの投資規模と整合しない。さらに 2028 年の稼働窓口は、業界予測の 2027 年インドネシア新増約 120 万トン供給・世界過剰 130-150 万トンの周期と衝突する可能性がある（ゴールドマン・サックス 2026-07-06）。本レポートはインドネシア電解アルミをベースシナリオに計上せず、ブルシナリオの条件項とするのみ。2026 年期報告で建設中工事の年間投資 ≥10 億元がオプションの「再始動」シグナルとなる。
4 つの事実はいずれも公告または年期報告の原文による裏付けがある。大株主及び一致行動者の 41.01% 持ち株のうち約 45.63% がすでに質入れまたは EB 担保専用口座入り（2026 年に複数回の交換社債を継続発行）。約 145 億元の日平均預金が大株主の支配する財務会社に滞留（その貸出残高/(預金+払込資本) は 77.75% に達し、80% の規制レッドラインに接近）。一致行動者の売却論争への正面からの回答なし。少額関連借款が 10 年間未回収。これらが P/B 0.98 倍、現在株価がゼロ成長 EPV に対し約 30% の割引であることの中核的説明を構成し、バリュエーション回復にはガバナンス面の実質的アクション（質入れ率低下、規制認定、預金集中度の引き下げ）が必要であり、12 ヶ月以内の実現可能性は低い。
バリュエーションでは 2 組の P/B パーセンタイルを並置すべきである。過去 1 年 4% パーセンタイルの「割安」は主に 2026 年 3 月のガバナンスイベント（売却論争、5 日間で 20% 超下落）が作り出した低ベースの産物。過去 3/5 年の 64%-67% パーセンタイルは、現在の P/B が自身の歴史中央値のやや上にあり、純資産割れは歴史的レベルの過小評価ではないことを示す。現在株価に織り込まれたプライシングは逆算すると：持続可能 DPS 約 0.36-0.38 元（配当利回り 8.5%-9.0% を要求、すなわち配当性向が LTM 支払済みからほぼ半減）＋利益ゼロ成長＋正味現金の約 15% 割引——市場のアルミナ周期と配当持続可能性への懐疑はすでに相当に織り込み済みだが、Q3 利益の前年比安定化（-1.76%）、正味現金 189 億元、インドネシア資産の再調達コストが帳簿を上回る事実（EV 約 301 億元がインドネシア 400 万トンアルミナ＋国内板帯＋建設中電解アルミをカバー）と対照すると、悲観的プライシングはやや行き過ぎ。3 シナリオ：ベア 3.3-3.6 元（-23%~-16%、アルミナ 2,400 元割れ × アルミ価格 -10% × 配当 0.30 元へ縮小）/ ベース 4.4-4.8 元（+3%~+12%）/ ブル 5.4-6.0 元（+26%~+41%、アルミナ 2,900-3,100 元への反発＋インドネシアマイルストーン実現。EB 転換価格 6 元が上値の参照を構成）、確率 28%/47%/25%、加重フェアバリュー約 4.55 元（+6.6%）。結論：割安寄りの適正であり、ベース下限は現在株価をわずか 3% 上回るのみで、深刻なミスプライシングを構成しない。
| 指標 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2026 上期 3 四半期（最新一期） |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 288.44 | 334.77（+16.1%） | 346.20（+3.4%） | 287.58（+9.2%） |
| 親会社帰属純利益（億元） | 34.74 | 48.30（+39.0%） | 47.36（-2.0%） | 33.74（-10.6%） |
| 経常ベース親会社帰属純利益（億元） | 27.15 | 49.08 | 46.10（-6.1%） | 32.98（-12.1%） |
| 粗利益率 | 20.3% | 27.2% | 25.2% | 21.0%（-5.7pp） |
| 親会社帰属純利益率 | 12.0% | 14.4% | 13.7% | 11.7% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 42.30 | 76.17（+80.0%） | 74.29（-2.5%） | 32.72（-47.4%） |
| フリーキャッシュフロー（億元） | — | 約 48.2 | 約 35.5 | 約 5.8 |
| 現金及び現金同等物（億元、期末） | — | — | 245.53 | 255.00（2026-09-30） |
| 有利子負債（億元、期末） | 76.64 | 57.17 | 52.40 | 65.85（2026-09-30） |
| 負債比率 | 21.5% | 20.0% | 19.3% | 23.8% |
| 正味現金/EBITDA | 正味現金 | 正味現金 | 約 -2.7x（正味現金状態） | 正味現金約 189 億元 |
| 1 株あたり配当（元、年度ベース） | — | 0.170 | 0.4344（配当性向 105.49%） | 2026 中間 0.265 支払済み |
注：2023 年の経常利益が親会社帰属を大きく下回ったのは、当年に電解アルミ産能指標譲渡など一時的処分益約 7.55 億元（親会社帰属の約 22%）を計上したためであり、経常的な収益性比較では経常ベースを基準とすべき。フリーキャッシュフロー = 営業キャッシュフロー − 固定資産購入等の現金支出。
指標変動の原因（前年比 ≥ ±20% 項目、いずれも会社説明を付記）：①2024 年親会社帰属 +39.0%/営業キャッシュフロー +80.0%：アルミナの量価好調（2024 年国内アルミナ平均価格約 3,994 元/トン、+38%、年期報告ベース）。②2026 上期 3 四半期税引前利益 -23.05%：国内アルミナ平均価格 2,671 元/トン（-21%）、海外 321 米ドル/トン（-22%）、Q1 の海外アルミナ 1 トンあたり販売価格は前年比約 50% 下落（第 3/第 1 四半期報告書）。③営業キャッシュフロー -47.41%：会社説明「海外アルミナ粉事業の売上の前年同期比低下、および前年同期に前期輸出還付税金を受け取ったことによる前年同期営業キャッシュフローのベース押し上げ」。④2025 年設備投資 +38.9% で 38.83 億元に：インドネシア 200 万トンアルミナプロジェクトの建設（年期報告キャッシュフロー変動分析）。⑤少数株主損益 -64.8%（8.92 億 → 3.14 億）：「アルミナ粉販売価格の前年比下落、子会社南山鋁業国際の業績低下」（中間報告書）。⑥短期借入 +30.7% で 65.71 億元に：個別説明の開示なし、経営陣は「市場金利環境、貸借対照構造の最適化及び資金ニーズを踏まえた適度な債務ファイナンス措置」と説明（e インタラクション）。⑦売掛金が期首比 +31% で 46.40 億元に：「本期の売掛代金増加による」（中間報告書）。増加率が売上高（+9.2%）を上回っており、回収状況を追跡する必要がある。
Q3単季売上高101.83億元（+12.51%）、親会社帰属純利益11.27億元（-1.76%）、単季粗利益率約20.3%。増収減益の構造的理由は明確である。アルミナ販売価格の前年同期比大幅下落に対しアルミ地金平均価格は+17%、粗利益率は前年同期比-5.7pp（上期累计20.96%）。三つの読み解き：第一に、Q3の前年比減益幅の大幅な縮小（-1.76% vs 上半期-14.4%）は主に2025Q3の高基数（11.47億元）効果によるものであり、Q2（11.46億元）と比較すると実際には約1.7%の微減であり、経営の転換点とは言えない。第二に、総利益-23.05%と親会社帰属-10.55%の差額はインドネシア子会社の少数株主が吸収しており（少数株主損益-64.8%）、親会社帰属利益の粘り強さは一部連結構造に由来する。今後アルミナ価格が回復する際、利益はまず少数株主に回補され、その後親会社帰属を増厚する。第三に、売側コンセンサス（FY2026E親会社帰属約49.4億元、Q4単季約15.6億元・前期比+39%を含意）と対比すると、上期累计33.74億元はコンセンサスのペースをやや下回っており、本レポートはQ4単季9.3-12.3億元（2025Q4の9.63億元とアルミナ底打ち仮定を参照）で全年43-46億元を試算し、コンセンサスを約7%-13%下回る。貸借対照面：現金・預金255億元、短期借入65.71億元、30.84億元の中間配当をQ4に支払い。利益ガイダンスの開示はなく、経営陣は「配当＋自社株買いは慎重な資金試算に基づく」とのコメントのみ（eインタラクション 2026-09-30）。
ビジネスモデル：資産集約型の全バリューチェーン——自家発電設備＋アルミナ540万トン生産能力（国内140万トン＋インドネシア400万トン）＋国内電解アルミ68.5万トン＋熱間圧延／冷間圧延／箔圧延／形材／再生アルミの深加工。価格設定モデルは「アルミ地金基準価格（前月平均価格）＋加工費」、アルミナ粉は市場連動：収入に経常的／サブスクリプション性はないが、ハイエンド製品（自動車板／航空機板）は2-3年の自動車メーカー認証と5-10年の航空機耐空認証により比較的粘着性の高い加工費を獲得。収入の約55%は海外（インドネシアのアルミナ輸出が主）。
利益の現金含量：OCF／親会社帰属純利益は2023-2025年で1.22／1.58／1.57——循環上昇局面の現金創出力は強い。2026年上期累计では0.97に低下（アルミナ収入の減少＋輸出還付税の基数影響）、初めて1を割ったが会社には明確な説明がある。FCF／親会社帰属純利益は2024／2025年で1.0／0.75、2026年上期累计ではわずか0.17（インドネシア電解アルミ＋塩素アルカリ＋自動車板三期投資とOCF低下の重複）——投資ピーク時期に自由現金流が食われているが、区別が必要：2025年の設備投資38.83億元のうち約17億元は成長投資（インドネシア電解アルミ／自動車板）、維持投資は減価償却額（約22億元）にほぼ相当。経常的利益の検証：2023年の親会社帰属34.74億元には一時的処分益7.55億元が含まれ（22%を占める）、経常利益はわずか27.15億元——親会社帰属利益で期間比較すると当年度の経営の質を過大評価することになる。2024-2026年の経常利益と親会社帰属の差異は<2%で、基準はクリーン。のれんはなく、無形資産は総資産のわずか2.7%。
資本利益率：FY2025の全枠ROICは約9.2%（NOPAT 58.05億元／投入資本632.93億元）——帳簿上245億元の現金により押し下げられている。純現金を除外すると約15%。ROE（2025）は約9.6%で同業（17%-20%）を下回るが、主因はキャッシュの滞留であり経営効率ではない。堀とレッドフラッグ：堀＝航空機板の三認証（ボーイング／エアバス／COMACの三社に同時供給する国内唯一のメーカー）＋インドネシアの資源・税制ポジション＋自家発電。レッドフラッグ：①純利益を上回る配当と約145億元の関連財務会社への預金が併存（資金の独立性が制約）；②インドネシア電解アルミの投資進捗と計画の深刻な不一致（C3参照）。
言動一致度：部分的に履行。 履行が良好な点：2024-2026株主還元計画（配当性向≥40%＋自社株買い≥3億元／年）を連続して上回る形で履行（2025年配当性向105.49%、2024-2025年の自社株買い消却9.01億元）；インドネシアのアルミナ200万トン二期は予定通り2025年に全量稼働、2026H1に資産計上。明確な不履行：インドネシアの電解アルミ25万トンは当初2026年稼働予定だったが、実際の2025年の建設投資はわずか369万元、経営陣は「2028年に50万トン稼働」へと説明を変更——2年の延期かつ投資の裏付けと不一致。自動車板の「シェア向上」は部分的に履行（ハイエンド販売比率14%→17%）だが、ハイエンド粗利益比率は2026H1に26%から22%へ低下し、会社の説明はない。
株主への友愛度：財務諸表上は友愛的だが、親会社株主の行動とは対照的。 配当＋自社株買いの規模は業界首位（直近3年の配当・自社株買い合計100億元超）；しかし親会社株主は同時期に高率の株式担保（保有株の45.63%）、転換社債的なエクスチェンジ債の継続発行による資金調達、一致行動者の怡力電業による3月の1.104億株売却は「売却しない」公約を巡る論争を招き、会社は手続的な回答のみ——上場会社による株主還元と大株主による流動性抽出が併存しており、これがガバナンス・ディスカウントの根源である。
リスクシグナル：約145億元の預金が南山集団財務会社（負債比率84.93%、貸出／預金＋払込資本77.75%で規制レッドラインに接近）に日々預け入れられている；5,383.80万元の関連会社貸付が2016年から現在まで消却されず；独立役員が2026-10-16に辞任し独任比率が1/3を下回った（10-29に補選済み）。総合判定：実行型の経営陣（事業面の履行はまずまず）＋ガバナンス制約の弱い構造であり、株主還元の持続可能性は上場会社の意思のみならず大株主の資金繰りに依存する。
| セグメント（2025年報 主営業務ベース） | 売上構成比 | 粗利益率 | 収入前年比 | 一言で言うビジネスロジック |
|---|---|---|---|---|
| アルミナ粉（インドネシアBAI中心） | 25.9% | 38.80% | +5.7% | インドネシア現地鉱山＋免税の資源財、増量で値下がりを相殺 |
| 冷間圧延コイル／板（自動車板／航空機板／缶材） | 51.9% | 21.07% | +0.4% | アルミ地金基準価格＋加工費、ハイエンド認証プレミアム |
| アルミ形材（産業＋建築） | 10.3% | 15.55% | -8.7% | 不動産チェーンの drag、太陽光／コンテナで相殺 |
| 合金地金 | 4.7% | 22.02% | +298.8% | アルミ価格上昇＋外販拡大（115万トン） |
| アルミ箔（電池箔含む） | 3.7% | 8.48% | -15.2% | 加工費の過当競争、電池箔の収益性悪化 |
| 熱間圧延コイル／板＋電力・天然ガス | 約2.7% | 37.8%／31.1% | -11.3% | 半製品＋自家発電、外販比率は小さい |
利益の主力：「売上構成比×粗利益率」で試算すると、冷間圧延板が主営粗利益の約44%、アルミナ粉が約40%を寄与——アルミナは約26%の収入で冷間圧延に近い粗利益規模を生み出しており、真の利益弾性の源泉である。これが2026年にアルミナ値下がりが利益を直撃した理由でもある。粗利益率の開きは30pp超（アルミナ38.8% vs アルミ箔8.5%）：資源側（インドネシア鉱山＋免税）と認証側（航空機／自動車板）は価格決定力が強い一方、アルミ箔／一般形材は完全競争の加工費ビジネス——同一企業内に全く異なる二つのビジネスが内包されている。電解アルミは収入として単独掲載されていない（生産量68.52万トンの一部は自社消費）が、その利益は合金地金と内部コスト優位性に反映されている。
会計上のレッドフラッグ：①約145-150億元の預金が関連財務会社に集中（2025年は日平均156.2億元／期末149.1億元、現金・預金の約6割）——資金の独立性が制約され、程度はmedium；②売掛金が2026年に期首比+31% vs 売上高+9.2%で伸びが速い（会社は「売掛債権の増加」と説明）；③インドネシアの連結構造下で、少数株主損益-64.8%が利益減少幅の大部分を吸収し（総利益-23% vs 親会社帰属-10.6%）、連結構造が親会社帰属の粘り強さを増幅；④為替換算差額が継続的にOCIに計上され（累計-15.46億元、2026年上期累计で新規-8.91億元）、親会社帰属純資産は期首比-3.87%——利益計上年度に純資産が縮小する主因の一つ；⑤2022年に譲渡決議された33.6万トンの電解アルミ指標に対応する約2.88億元の固定資産が現在も「売却目的保有」として計上されたまま、決済は3年遅延し会社の説明はない。
期間間の一貫性：①総合粗利益率20.3%→27.2%→25.2%→21.0%、完全にアルミナ価格に連動（2024年+38% → 2026年上期累计-21%）、経営陣の説明と整合的；②OCF／親会社帰属1.22→1.58→1.57→0.97、2026年に1を割ったことについては輸出還付税の基数と収入低下の明確な説明があり、整合的；③ハイエンド製品の粗利益比率は2024／2025／2026H1で23%／26%／22%——三期投資の立上げ・爬坡期に比率が上昇せずむしろ低下しており、会社の説明はない；④33.6万トン指標の処分が3年間消却されず、会社の説明はない。総合判断：体系的な利益操作の痕跡は見られないが、関連資金の集中、OCI換算、売却目的保有の長期滞留の3点は財務諸表注記の継続的な監視が必要。
埋蔵量と生産量：同社は自社のボーキサイト鉱山権を持たない（2025年報「自社鉱山：該当なし」）、鉱石は全量外調達（2025年鉱石コスト76.17億元、海外調達59.94%）——埋蔵量／品位／採掘可能年数／埋蔵量代替率はいずれも該当なし；インドネシアのキンタン基地はボーキサイト・石炭資源に隣接し、現地調達。生産量（2025年）：アルミナ粉415.36万トン（+10.3%、生産能力540万トン＝国内140＋インドネシア400）；電解アルミ68.52万トン（+1.0%、生産能力48万トンは国内指標内生産量の計上）；熱間圧延98.11万トン、冷間圧延79.78万トン、形材14.33万トン、アルミ箔4.93万トン（-17.6%）、再生アルミ10.15万トン（+45.6%）。
単位経済性：インドネシアのアルミナセグメント粗利益率38.80%（2025年）は業界最高水準（サードパーティ基準の中国宏橋アルミナセグメント11.6%）であり、その核心は現地鉱山調達＋法人税100%免除（2021-2040、インドネシア財務大臣令128/KM.3/2022）＋20年の電力購入契約（2025-11調印、487万香港ドル…4.87億香港元を前払い済み）——グローバルコストカーブの低い位置に位置する（業界参照：国内アルミナの完全コスト約2,500元/トン、同社のインドネシア現金コストはこれを大幅に下回る）。国内電解アルミは自家発電とアルミナ自給の恩恵を受け、2026年の業界トン当たり利益約8,000元という環境下で、同社の製錬部門の利益は市況に連動する。
ヘッジと価格感応度：デリバティブ金融資産はわずか713万元（2026-09-30）——アルミ価格／アルミナ／為替エクスポージャーはほぼヘッジされていない（経営陣は「リスク中立・適度なヘッジ」とするが、実際のカバー率は極めて低い）。価格感応度（静態年化）：国内アルミナが±100元/トンごと → 親会社帰属∓約2.9億元（国内140万トン＋インドネシア300万トン稼働×55.66%持分権）；アルミ価格±10%（±2,395元/トン）→ 48万トンの電解アルミおよび加工基準価格連動で、親会社帰属∓約10億元規模；人民元5%の切り上げ → OCI換算損失約40-55億元（損益計算書には入らないが純資産を圧迫）。
地政学と採掘権：インドネシアは唯一の海外資源拠点——政策変数には2023年のボーキサイト原鉱輸出禁止令（現地工場建設を促し、同社は既にポジション確保済み）、2026年の鉱産物輸出におけるレアアース含有量の追加検査による港での滞留（解決済み）、Inalumによる新規アルミナ／電解アルミ生産能力の凍結呼びかけ（未確定）がある；BAIの税制優遇は2040年まで法定文書で確定しているが、政策のテールリスクは存在する。海外資産249.10億元、総資産の33.62%（2026H1）。
NAVの視点：EV ≈ 時価総額490.4 − 純現金189.2 ≈ 301億元で、インドネシアのアルミナ400万トン（東南アジア最大）＋国内ハイエンド板帯ライン＋建設中の電解アルミ25万トン＋埠頭・共通設備をカバー。リプレイスメントコストの参照：新規承認の電解アルミ25万トンの公告投資額30.56億元 ≒ 1.22万元/トン生産能力であり、電解アルミの計画生産能力（100万トン）だけでリプレイスメントコストは120億元超、アルミナと加工ラインを加えると、EVは項目別のリプレイスメント基準を大幅に下回る——資産価値は現在の株価に厚いフロアを提供している（1株純資産4.15元、PBR 0.98）。
現在の市場データ（終値 2026-10-28）：株価4.27元、時価総額490.4億元、発行済株式総数114.84億株。PBR 0.98倍（直近1年4%／直近3年64%／直近5年67%／直近10年64%パーセンタイル——二重基準を併記：直近1年の低位パーセンタイルには2026年3月のガバナンスイベント暴落による低基数要因が含まれ、長期窓ではPBRは中央値よりやや上方）；PER(TTM)11.25倍、PER(静態)10.35倍、PS 1.37倍。利益は代表性を持たない（アルミナは52週の22.6%パーセンタイルという底にあり、上海アルミは5年の約75%パーセンタイルの高値、循環の位置がズレている）ため、PERパーセンタイルは参考程度とし、主なアンカーはPBR×ROE＋配当利回り＋正常化利益とする。
同業比較（2026-10-28終値ベース）：
| 会社 | PER(TTM) | PBR | 配当利回り（FY25ベース） | ROE(2025) | 備考 |
|---|---|---|---|---|---|
| 南山アルミ | 11.25 | 0.98 | 10.2%（LTM支払済16.4%） | 9.6% | 一貫生産＋ハイエンド加工、利益はアルミナの底 |
| 中国アルミ | 8.37 | 1.73 | 1.7%-5.0% | 17.6% | 中央企業のリーダー、電解アルミ808万トンで首位 |
| 中国宏橋 | 6.17 | 1.28 | 8.0% | 18.8% | 資源優位モデル、ギニア鉱山自給 |
| 雲アルミ | 8.19 | 2.35 | 4.9% | 20.1% | グリーン電力アルミ、2026年に利益爆発 |
| 神火股份 | 7.24 | 1.91 | 3.1% | 17.3% | 石炭・アルミの二本柱で弾力性最大 |
| 天山アルミ | 6.95 | 1.68 | 2.5%-3.4% | 17.1% | 新疆の低コスト＋アルミ箔の新規参入組 |
同業のTTM PER 6.2-8.4倍は南山を下回るが、同業は利益ピーク（神火上期累计+114.5%、雲アルミ上半期+177.6%）にある一方、南山は自社利益の底にある——「ピークの低PER」と「底のやや高PER」は互いに鏡像であり、単純比較は逆の結論を導く；南山の配当利回りと純現金比率は首位。日平均出来高約5.6億元（時価総額の約1.15%/日）、流動性は正常。
市場が含意する期待：現在価格から逆算（配当銘柄の価格付け視点）——含意される持続可能DPSは0.36-0.38元（要求配当利回り8.5%-9.0%、LTM支払済0.6994元からほぼ半減）、189億元の純現金は約85%水準で評価、利益はゼロ成長。一言で：現在価格は「配当性向が恒久的に約92%へ低下＋利益ゼロ成長＋純現金へのディスカウント」を要求しているが、現実は同社が189億元の純現金を持って2年連続で純利益を超える配当＋自社株買いを実施し、アルミナは22.6%パーセンタイルの底（上方向修正オプション）、インドネシア資産のリプレイスメントコストはEVを上回る——含意される悲観論はファンダメンタルズをやや超えるが、荒唐無稽ではない。
三層価値（EPV）：資産価値4.15元/株（2026-09-30の1株当たり親会社帰属純資産、リプレイスメントコスト視点ではさらに高い）；EPVはゼロ成長で約6.09元/株（正常化FCFF 0.40元/株 ÷ WACC 9% ＋ 純現金1.65元/株）；現在価格はゼロ成長EPVに対して約30%のディスカウント（成長オプションは現在価格に対して約-43%）——市場は成長に対して対価を払っていないどころか、ゼロ成長価値にもディスカウントしており、このディスカウントはアルミナの循環位置とガバナンス／関連預金への疑念に対応する。注意：このディスカウントはミスプライシングのフロアを意味しない。配当が縮小しアルミナが長期底這いした場合、EPVのキャッシュフロー入力自体が下方シフトする。
三シナリオとオッズ：
| シナリオ | 確率 | 公正レンジ | 現在価格比 | 主要前提 |
|---|---|---|---|---|
| ベア | 28% | 3.3-3.6元 | -23%~-16% | アルミナが2,400元割れ＋上海アルミ-10%＋年間DPSが0.30元に縮小；PBR 0.80-0.85xでクロス検証 |
| ベース | 47% | 4.4-4.8元 | +3%~+12% | アルミナ2,600-2,850元で底這い＋上海アルミ22,500-24,500＋DPS 0.38-0.42元（新計画の策定、配当性向90%-100%） |
| ブル | 25% | 5.4-6.0元 | +26%~+41% | アルミナ2,900-3,100元へ反発＋インドネシアのマイルストーン達成＋配当利回り7.5%-8%に圧縮；EB交換価格6元が上値の参照 |
確率加重の公正価値は約4.55元（+6.6%）。ベースのアンカー根拠：①配当アンカー DPS 0.40元 ÷ 8.7%の要求利回り ≒ 4.6元（循環型高配当資産の妥当レンジで、自社株価から独立）；②正常化経常利益45億元 × 10.5-11.5倍（同業のピーク利益7-8倍TTMを中立の利益中枢10-12倍へ換算＋高配当／加工構造プレミアム）＝4.1-4.9元、両アンカーが重なる。エグジット倍数は自社の現在倍数をアンカーとして採用しない。
自社の利益予想（照合アンカー）：FY2026E売上高373-383億元（+7.7%~+10.6%）、親会社帰属43-46億元（EPS 0.37-0.40元）；FY2027E売上高395-425億元、親会社帰属44-50億元（EPS 0.38-0.44元）——売側コンセンサス（FY26 49.4億元／FY27 62億元）に対して7%-13%／19%-29%保守的。主因はインドネシア電解アルミの2027年量産とアルミナの強い反発という前提を受け入れないこと；経営陣の利益ガイダンスは対照可能なものが存在しない。
結論：妥当だがやや割安、目標株価4.4-4.8元（＝ベースシナリオの公正価値）。質と価格は分けて見る——質（純現金、認証の参入障壁、コストカーブ上の位置）は堅実だがガバナンスは弱い；価格は公正価値に近くやや割安で、マージン・オブ・セーフティはわずか+3%。現在の水準は「高配当コア保有は可能、買い増しは検証待ち」に属する。
業界の規模：世界の新地金（原アルミ）2025年 produces 約7,452万トン、消費約7,453万トン、需給タイトバランス（智研咨询のIAI/WBMSベース引用）；中国の生産量4,423万トン、世界の59.4%を占め、2025年平均価格20,742元/トンで換算すると、中国電解アルミ部門の生産額は約9,170億元。アルミナは中国の設備 capacity 11,085万トン（2025年、過去最高）、理論需要8,663万トンに対し約2,400万トンの過剰、2026年にも約1,000万トンの新規設備が稼働予定（主に広西）——これが同社のアルミナ部門が圧迫されている業界環境の背景。成長の中心：世界の原アルミは数量CAGR約2%（2025-2030）だが、構造的に大きく分化——ハイエンドアルミ材の伸びは総量を大きく上回る：新エネルギー車の1台あたりアルミ使用量約219kg、軽量化ロードマップでは300kg（+37%）、EV向けアルミ市場は2026-2032年のCAGR約13.3%（安糧先物引用）、AIデータセンターの放熱と「アルミによる銅代替」、特高圧送電と太陽光架台が新たな需要；建設用アルミの比率は既に約15.8%まで低下（旧来の需要基盤が持続的に縮小）。
バリューチェーンと価値分配：ボーキサイト（中国の対外依存度70%超、ギニアは中国輸入の約74.3%を占め、2025年輸出1.83億トン+25%）→ アルミナ（過剰、入札による価格圧迫、山西/河南の輸入鉱石ラインは赤字）→ 電解アルミ（4,500万トンの生産能力天井、稼働率98%超、利益集中）→ アルミ加工（一般板帯箔の加工費は過当競争、自動車板/航空機板は認証の参入障壁が高く高利益率）。現在、利益分配は電解アルミ製錬部門に高度に集中：2026年5月の業界加重コスト16,236元/トン、トンあたり利益約7,964元（SMM、歴史的高水準）——アルミナ価格の急落（山東現物は2024年末のピーク5,710元から-53%）により、アルミナ部門から電解アルミ部門へ利益が移動。南山アルミのポジションは特殊：上流にインドネシア400万トンアルミナ（今回の値下がりで影響を受ける側）、中流に国内電解アルミ48万トン+自家発電（受益側）、下流にハイエンド加工（加工費は比較的安定）——2026年の利益減少の本質は「アルミナエクスポージャー＞電解アルミエクスポージャー」という構造的ミスマッチであり、バリューチェーン全体の悪化ではない。
需給と競争環境：電解アルミCR5約46.9%（中 abilities 808万トン18.3%+宏橋654.5万トン14.8%+雲鋁322.6万トン+神火170万トン+天山118.6万トン）；アルミナは世界トップ10に中国企業が5社（中鋁、宏橋、信発、三門峡、博賽）；自動車用アルミ板：南山はA株唯一の量産供給メーカーで、中鋁系（西南アルミ）、宝武アルミ、ノベリス（外資、中国シェア約15%、三次資料）と競合；航空機用アルミ板：中鋁系が軍需とCOMAC主体を主導し、南山はボーイング/エアバス/中国商飛（COMAC）の全てに同時供給する唯一の民間企業。参入障壁：生産指標（4,500万トンのレッドライン内で希少）、認証（自動車板2-3年、航空機5-10年）、資源のポジション確保（ギニア鉱業権/インドネシア工業団地）——南山の障壁は認証とインドネシアでのポジションであり、規模ではない。代替品：マグネシウム合金/炭素繊維は長期的に小規模な脅威だが、鋼/銅に対するアルミの代替はプラス方向。
景気循環と規制：アルミ価格は「生産能力天井の下での高利益プラトー期」——上海アルミ23,540元/トン（52週で53パーセンタイル、過去5年で約75パーセンタイル）、LME 3,078米ドル（52週で30パーセンタイル、3月の中東紛争時のスパイク高値から18%下落）、SHFE直近限のバックワーデーションは現物のタイトさを示す；アルミナは自身のサイクルの谷（先物2,610元/トン、52週で22.6パーセンタイル）。直近3回のサイクルパターン：2016-2017年供給側改革期（+70%、20ヶ月）、2020-2022年流動性+エネルギー期（+100%、18ヶ月、その後30%調整）、2023-2026年天井期（+47%）——現在は第3ラウンドの高値圏でのもみ合い局面。先行弱含みシグナル：ゴールドマン・サックスは2026-07-06に2027年のLME平均価格予想を2,950米ドルから2,700米ドルへ引き下げ、世界の過剰を59万トンから130-150万トンへ引き上げ（インドネシア2027年新規約120万トン）、2027年12月LMEの売りを推奨；但しING/華泰は2026年の不足20-66万トンを維持予想。規制の主线：国内4,500万トンの天井+「アルミ産業高品質発展実施方案(2025-2027)」（エネルギー効率ベンチマーク≥30%、クリーンエネルギー≥30%）+8月の再生可能エネルギー消納の厳格な考核（山東の自家発電アルミ企業のカーボンコスト上昇傾向）；貿易面では米国232関税50%+EU CBAM 2026年実質課税開始（証書価格約75ユーロ/トンCO2）——低炭素グリーン電力アルミと海外生産能力が構造的プレミアムを獲得し、南山のインドネシア拠点（現地鉱山+アルミナ+電解アルミの一体化）はまさに政策アービトラージのポジション；ギニアは輸出割当てを検討中（強化されれば国内アルミナのコストカーブが上昇するが、南山のインドネシア鉱山は影響を受けず、非対称な受益となる）。
会社の業界内ポジション：ニッチでのリーダーシップ+海外でのキャッチアップ。電解アルミの絶対シェアは小さい（約1.1%、第三者評価では全国第3梯隊）が、アルミナ部門（415万トン生産、インドネシアの低コスト）とハイエンド板帯の認証が二重の護堀を構成し、総合粗利益率25.2%（2025年）は製錬専業の同業者（雲鋁16.8%）を大きく上回る。評価基準の並記：会社は自ら「グローバル唯一の同一地域における完全アルミバリューチェーン」（熱電-アルミナ-電解アルミ-溶解鋳造-熱間圧延-冷間圧延-箔圧延-形材+再生アルミ、山東地元のショートチェーンを指す）と称し、第三者（智研咨询）は電解アルミ生産量で第3梯隊に分類——両者は矛盾せず、「加工+資源が強く、製錬規模が小さい」という構造を反映。シェアトレンド：ハイエンド製品の販売比率は2022H1約13%→2025年16%→2026H1 17%、自動車板第3期の稼働開始+建設中の新規能力（中金ベースで既存20万トン/新規20万トンが今後3年で释放）、ハイエンドシェア上昇中；資源側はインドネシア電解アルミの稼働（2028年以降）とともに拡大。
レーティング：中立、信頼度0.55、タイムホライズン12ヶ月。 南山アルミは「厚いバランスシート+弱い利益サイクル+ガバナンス割引」の3要素が重なった配当型の景気循環資産：正味現金189億元（時価総額の38.6%）+1株純資産4.15元+持続可能な配当利回り8.7%-9.8%（新計画が実現した場合）が下値支持を構成し、EV 301億元は資産の再生コストを大幅に下回る；しかしアルミナの国内過剰が未清算、2027年の電解アルミ過剰転換という業界リスク、純利益超過配当のコミットメント不在、大株主の株主プロミスリーと関連預金という4つの重石がバリュエーション修正を抑制。3シナリオのオッズは穏やかにプラス寄り（ベア-19%/ベース+8%/ブル+33%）、マージン・オブ・セーフティは僅か+3%——現時点の株価は既存保有者が配当コアとして保有するのに適し、新規ポジションは2つの検証シグナルを待つべき：①2026-11-11の決算説明会での配当・自社株買いとインドネシアマイルストーンに関する経営陣の見解；②2026年度分配案の配当性利回り率≥70%かつ2027-2029年の新たな株主還元計画の実現。海外アルミナFOBが330-350米ドル/トンで安定+配当継続が同時に実現すれば、慎重な強気に引き上げ可能；逆にアルミナが2,400元割れまたは配当性利回り率<70%なら、配当アンカーが崩壊し、バリュエーションは景気サイクル型PERに回帰（参考：8-9倍で2.9-3.4元）。
リスク注意点：アルミナ価格のさらなる下落（-100元/トンごとに親会社帰属年間約-2.9億元）；2027年の世界電解アルミ過剰転換によるアルミ価格と剪刀差のダブルキラー；配当の持続性が当期キャッシュフローではなくキャッシュプールに依存；親会社の株主プロミスリー/EBチェーンの供給と信用リスク；インドネシアプロジェクトの再延期；人民元高によるOCI換算損失の累積；関連ファイナンスカンパニーのテール信用リスク（低確率高インパクト）。
データ時点：財務は2026年第3四半期報告（2026-10-29開示）；価格とバリュエーションは2026-10-28終値；業界データは2026年8-10月（各出典を別途明記）。本レポートは独立した調査・試算であり、投資助言を構成するものではない。