公开研究索引

AI 景气第五年，垄断环节净利率创纪录，可国产龙头六成利润竟靠非经常损益撑起。

变了什么、为什么：过去两个月发生了三件事。其一，半年报兑现超预期——43 家上市券商 2026H1 归母净利润 1,553.70 亿元（+49.0%），创半年度纪录（Wind/每经统计）。其二，量能与杠杆同步降档——8 月 ADT 同比转负、9 月初降至 1.91 万亿，两融自 6 月末 3.02 万亿峰值回落至 2.…

行业年增20.9%但利润只属于少数玩家：AI散热叙事被全液冷截断，估值高位下如何纪律参与？

AI 电源高端线一芯难求，传统光储粉芯却过剩两成，同一行业的 K 型分化如何布局？

AI 仅占8%份额却贡献44%增量，800V放量推迟与光伏拖累下结构性升级如何兑现？

安监风暴压产撞上需求年降1.3%，2026年最紧一年之后价格中枢或回落至1100-1200元。

库存创十年新高却看多2027？供给弹性或封死上行空间

品类量价齐升五年，利润却只流向握专利与心智的头部，代工与入门品牌增收不增利。

国产替代率“首超进口”只是量价幻觉：真高端突破仍远，利润正被外资数控系统悄悄攫走。

端侧AI拐点已至，但AI眼镜SoC价值量被高估近半，行业定价权正从白牌转向高端生态。

报告日期：2026-08-13 ｜ 研究周期：12 个月 ｜ 行业定位：全球液体燃料产业链（布伦特/WTI/迪拜基准）

多晶硅现金成本线上冻局：出清机制转向后，谁在真亏钱？

变了什么、为什么：本次重跑全部子 agent 并执行红队攻击后，核心变化有三：(1) Hyperscaler FCF 约束被红队以 SEC XBRL 原始数据坐实——五大云商 capex 增速 70%/年 vs 经营现金流 23%/年，交汇于 2026Q3，这一风险在 6 月版本中仅定性提及；(2) 通富微电 AMD …

AI制药临床验证倒计时：首个获批窗口推迟至2027年，三笔近端读出定生死

AI引爆存储价格暴涨九倍，但“自我毁灭”式增长正为行业埋下2千亿美元塌缩风险

衬底价格反弹一倍，但碳化硅全面反转仍面临EV放缓与器件降价的制约

AI重塑PCB格局：高端缺口15%低端过剩10%，估值透支与供需赛跑

白酒量价齐跌拐点已至，次高端全线亏损，龙头扩产或加剧过剩

中国煤需求已过拐点，供给三重约束收紧过剩，但34天库存高企压制煤价反弹空间

AI服务器用量10倍跃升，高端MLCC结构性短缺与资本开支隐忧并存

矿工每产一枚亏1.6万美元，ETF半年度首现净流出，最大买家减持——比特币面临三重悖论

全球电动车渗透率突破25%，电池利润却从电芯流向矿产，投资逻辑生变。

AI Agent渗透率仅3.3%，SaaS增长质量分化加剧，平台护城河直面历史考验

3D NAND路线图下修，真空泵需求四重拐点仍推动增长

AI大芯片的物理必然已定，但玻璃基板商业化时间线后移，估值已透支。

铝产能天花板仅剩8万吨，海外单月减产266万吨，能源转型缺口推动利润再分配

矿端受益冶炼深陷亏损，铜行业冰火两重天的拐点推迟至2028年后

净息差1.40%历史低位，降幅趋缓却未确认见底，零售不良滞后上行成最大风险

出货量高估需求4倍，人形机器人商业化需先跨越物理可靠性鸿沟

面板控产承诺遇裂口，55寸价格转跌，下行周期开启

自免药行业冰火两重天：IL-4Rα/IL-23爆发百亿增量，TNF-α/JAK面临专利悬崖与价格战

游戏市场创下五年来最强增长，但多数中小工作室陷入“增收不增利”的景气幻觉

82个EGFR资产内卷，TIGIT仍无获批药——500亿研发等待III期揭晓

订单堆积36年需求，但产业链赚钱的只有发动机与材料

利润55%靠股市β，保险行业景气背后隐藏价值陷阱风险

锗价高悬但中国百吨产能闲置，卫星需求狂飙能否填平替代暗线？

AI服务器引爆聚合物钽电容短缺，但MLCC替代和钽矿修复正压缩定价权窗口

AI级保偏光纤供不应求，传统军用价跌，行业结构性拐点已至

2026年浸没冷却液短缺31%：3M退出余波未平，国产扩产能否填补？

AI封装材料紧缺涨价20%，传统塑封料却产能过剩——两极化下的布局时机

高端TLVR电感供不应求，国产厂商AI业务占比不足5%估值已透支

AI数据中心催生母线槽16%年增长，但超半数项目延期与铜价侵蚀成隐忧

ABF膜全球垄断98%，AI芯片需求暴增60倍，供需缺口持续至2028，涨价趋势却被管理层“克制”约束。

AI服务器引爆SPS结构性紧缺，但英飞凌超级工厂投产或成供需最大转折点

数据中心驱动中压开关结构性拐点，高端产品趋紧低端过剩分化加剧

AI集群互联价值量飙升背后，2027年供需拐点与产能过剩已悄然逼近

AI驱动柴发单位需求跃升40%，全球供给瓶颈史无前例，拐点已至

SiC产能过剩有多严重？功率半导体五年162亿美元增量给出答案。

需求暴涨但高端泵缺货，AI液冷核心部件面临24个月供不应求拐点

三重杠杆驱动液冷快接头5年CAGR 36%，但ASP年降5%成隐忧

AI军备竞赛引爆光引擎需求，InP衬底扩产瓶颈酿20年最剧烈供需错配

AI数据中心光纤需求爆发，预制棒产能瓶颈下供需缺口加速扩大

AI数据中心与新能源车双轮驱动GaN爆发，但2027年供需拐点前中国产能过剩与ASP下滑博弈加剧

全球镓过剩淤积中国，西方却面临短缺——双轨格局下的投资拐点

锂电铜箔供需拐点渐近，加工费底部修复通道开启，但出清与政策逆风仍在途中

压延铜箔供需拐点2028年将至，高端HVLP极度紧缺但中低端过剩风险加剧

高端光刻胶三年翻倍，日本垄断九成，国产自给仅剩2%拐点未至

AI数据中心引爆光纤需求，但供给认证壁垒锁死弹性，供需缺口或持续紧张。

AI散热元年已至，但金刚石铜量产仍卡在样品送检阶段

锡的稀缺性故事遭高价反噬：2026年短暂过剩，但长期缺口未消

卡塔尔遭袭致全球30%氦供应骤停，半导体与航天需求推动价格高位运行

AI光模块狂飙中，InP每比特用量已断崖下跌87.5%，供需拐点提前到来

AI服务器机柜标配引爆需求，高端超级电容活性炭供需缺口持续扩大

铟价暴涨竟是投机囤货？2027年供需缺口或反转，硅光替代暗藏最大变数

锂电需求年增25%价格却十年最低，三重拐点下龙头与二线成本差拉大至25%

半年净利创新高却只敢给中性：铜价百分位高位、16.84万吨钴库存被配额卡住，现价几乎没有安全边际。

净利+39.5%股价却腰斩，美图14.8倍PE是被错杀还是AI替代恐慌的合理定价？

拐点是真的，钱也付过了：90美元的英特尔已提前定价代工救赎，外部大单未官宣前只剩观望。

上半年新签约470MW超2025全年，但净亏损、4.7倍杠杆与回售墙在前——温和低估而非深度错杀。

现价只给经营业务3.2倍市盈率、净现金占市值近六成，八大时点密集验证下的左侧机会与现金折价困局。

现价433港元已隐含盈利永续负增长，比大摩更悲观，但29%安全边际只需基本面不出大错。

归母净利大增46%竟是重估幻觉，扣非两位数下滑后，估值是否已足够便宜？

新国标拐点真实、质地一流，但净利翻倍背后现金流为负、股价已无安全边际。

肿瘤塌方、短债压顶，0.4倍PB是错杀还是应得？剔除3.15亿非现金收益后，利润真相远比表观增长逊色。

钨价腰斩后卖方仍在喊买：一致预期隐含下半年利润超上半年，48.9亿 vs 我们测算的36-40亿。

订单出货比创五年新高、净利暴增2.3倍，股价却自高点回撤三成，市场定价错在哪？

盈利创高股价却年内跌33%、PE仅7倍：市场按周期顶定价的宏桥，究竟是陷阱还是错杀？

盈利中枢上移至ROE约15%，估值却仍定价11.5%——广发证券这道预期差，10月三季报见分晓。

持股价值超过总市值，0.165倍NAV的收租股能否靠7%股息等待重估？

业绩创纪录却无安全边际：股价已抢跑量能回落，卖方预期仍锚定牛市，下修风险未出清。

业绩创同期新高却跌去四分之一，0.61 倍PB定价的隐含ROE比上轮熊市还低，预期差在哪？

7月营收再创新高、盈利连超预期，报告却逆势下调评级至中性——414美元的台积电还剩多少安全边际？

国内收入七季连跌后首次转正，拐点是真复苏还是份额假象？报告反共识提示：质地顶级，但现价赔率一般。

股价回撤36%后，机构把估值判断从“高估”改为“合理偏低”：现价隐含的2027年利润较一致预期折让约23%。

AI 拐点是真的，280 元却已透支 2030 牛市剧本：光通信放量 4.4 倍、扣非刚转正，现价仍高出公允三成。

业绩创历史新高，现价却已透支全部卖方预测：洛阳钼业的赔率正悄悄转差

中报净利增31.8%股价却跌四成：破净定价是否已过度计入制冷剂盈利回落？

好公司遇上满价格：现价已隐含十年19.4%的扣非增速，容错空间为零。

净利暴增164%却只值中性：现价已把中周期铜价全部计入，预期差藏在2027年铜价黏性之争里。

AI拐点已验证，但88亿资本开支下的再融资摊薄，才是决定股价的真正闸门。

峰值低PE幻象：兆易创新现价已透支超级周期延续，公允中枢较现价低近一成，如何应对存储拐点前的最后博弈？

拐点为真但价格已贴满一致预期：概率加权公允125元较现价低13%，赔率左偏下买点不在。

Q2扣非已转负、卖方目标价仍高悬四成，AI PCB龙头成色与价格谁先让步？

目标价骤降近两成仍无安全边际：下修未走完，股价已跌至52周新低，Q3报与DOE细则落地前观望才是最优解

首次半年度扭亏背后：加回项撑起的转正与骤降的合同负债，谁在说真话

好公司遇上付完款的股价：现价隐含长期气价高于EIA预测，但唯一落地的数据中心大单只有CPV一单。

归母增长靠搬迁收储撑着，扣非已连降两年半，现价里藏着多少没有变现路径的叙事期权？

一哥易主成色存疑：归母高增含税率与理财红利，Q2扣非亏损扩大，现价已无安全边际。

红海绕行撑起的盈利高点藏“水分”：售船收益撑增速，99%分位估值已无安全边际。

扣净现金后仅给15倍：H股折价是流动性错杀，还是AI散热第二曲线撑不起预期？

浮法磨底、汽玻分拆拆出5.1–7.3港元隐藏价值，但现价已抢先定价，拐点确认前不宜追高。

拐点是真的，但197.5元已把未来两年的高增全部定价，19家买入无一卖出，坏消息是连一点预期差都没有。

一半是94%大单品的高分红现金牛，一半是28.71亿低息关联存款的治理折价——低估值与低增长预期差，等待三季报与淳安投产触发。

近四季流水三度下滑，股价却按“盈利永不恢复”定价——净现金占市值58%的李宁，等一场Q3验证。

三大在建矿全面延期致2027年增量真空，卖方预期尚未下修，现价已与资源NAV重合。

现价隐含核心业务每年收缩5%，与收入增13%、自由现金流增54%的现实背离，估值修复只待流水拐点验证。

茶饮首超水成第一大品类，市场却只按下半年负增长定价，预期差有多大？

半年利润翻倍却仅剩0.54亿经营现金流：峰值盈利遇上历史高位估值，现价暗藏约19%溢价。

评级：中性（谨慎偏建设性）｜目标价：45–55 港元｜现价：44.5 港元（2026-08-31 收盘价）｜安全边际：约 +1%（对基准公允下限 45 港元）｜时间维度：12–18 个月

股价跌回公允下沿却仍不敢转多：9月双反终裁与三季报，才是这只光伏盈利股的真正分水岭

华阳股份是全国最大无烟煤上市企业，坐拥晋东阳泉矿区稀缺资源（资源量 65.66 亿吨、可采储量 29.33 亿吨），2026H1 归母净利 10.62 亿元（+35.63%），泊里矿（500 万吨/年）已进入联合试运转、七元矿正式投产，量价逻辑真实向好。但现价 9.39 元（2026-08-31 收盘）大体按卖方一致预…

好公司遇上不便宜的价格：扣非增速回归 +20% 之际，现价已隐含基准情景，韩国反垄断调查成最大未被定价的尾部风险。

出口重启与硫磺回落打开H2修复窗口，但现价已足额定价，赔率对称、只中性不追买

成本最左侧的天然气龙头，现价却按远期曲线定价——这只双向期权下行深于上行。

营收翻倍、毛利率上行，但现金流三年为负——优必选的放量拐点是真拐点还是纸面繁荣？

股价回调13%而基本面加速，瑞芯微赔率转正但安全边际不深

金铜价高位撑起的“条件性低估”：现价仅高出中周期价值四成，+13%安全边际经得起金价回落检验吗

零增长定价 vs 利润仍增7.4%：TapTap首转降压制估值，42.86港元现价藏着17%安全边际。

海外上市以来首度负增长，现价已为三年后的复苏提前买单

现价对应剔除净现金后核心业务不足4倍PE，市场已把衰退定价成永久，但可灵期权或成最大预期差。

存储涨价撑起六倍利润，2027年盈利回落几成定局

两日暴跌18%后PE仅4.6倍，市场恐慌过度还是结构性风险？HBM拐点与CXMT威胁并存。

海力士暴跌48%后PE仅4.9倍，HBM护城河为何被市场低估？

国产DRAM稀缺标的身披周期红利，但天价估值已提前透支所有乐观预期

51.79亿罚单落地，市场恐慌或过度：净现金折后核心PE仅9.4x，入境游+90%的增长期权几乎免费。

AI-CCL需求拐点已至，股价却跌69%，7倍PE的建滔是价值陷阱还是黄金坑？

扣非利润仅1亿，市场隐含预期高达4亿，溢价已透支三年成长空间

盈利拐点初现却遭Q1增速骤降与实控人套现，机器人龙头估值承压

乐舒适成长确定但PEG修正后1.14x，OCF转化率走弱藏隐忧

AI驱动NOR Flash需求跃升，但价格预警与现货回撤预示周期拐点或已临近

净现金覆盖六成市值，暴亏转型能否在钱烧完前扭亏？

SCA结构性改善推升盈利，但ASP放缓与诉讼风险构成双刃剑

Anthropic从ASIC回流证明替代可逆，营收逼近千亿仍加速，NVDA看多

利润连降两季却获30家买入，中航光电的拥挤交易风险值得警惕

振华科技56.9元隐含58%增长期权，零增长仅值23元，V型复苏赌注有多大？

深科技利润增35%却现金流骤降83%，66倍PE已透支2027年乐观预期。

优质电子陶瓷龙头，96倍PE下安全边际为负，好公司为何不能追高？

立讯精密AI铜连接拐点已至，但80%估值靠增长期权撑起

看空评级下，宝光股份现价透支2-3年成长，81%市值靠增长期权撑

扣非净利骤降45%、创始人减持套现，商用车AI龙头的长期逻辑还稳吗？

海外毛利占八成，现金却难汇回：西部水泥转型背后的“纸面富贵

内蒙项目验证周期扩张，市场预期盈利低估两成，宝丰能源十倍市盈率的估值迷局

净现金占股价七成，可采储量却不足十年——首钢资源是安全垫还是价值陷阱？

上半年净利已超全年一致预期，现价PE仅7倍，预期差显著

金铜牛市股价反折价，紫金矿业安全边际消失后催化决定方向

股价隐含布伦特仅68美元，较现货折价19%，5.7%股息率提供安全垫

市场隐含煤价低于现货17%，兖煤澳洲0.89倍PB背后藏超50%安全边际

概念证伪后估值仍处85%分位，增长期权占市值八成安全边际为负

母线迎数据中心拐点，焊带储能拖累盈利，现价99%是增长期权

英伟达液冷板已小批量供货，但AI营收仅3%——成长溢价能否兑现？

46倍PE里75%是AI增长期权，元力股份的安全边际在哪里？

战略稀缺性与价值毁灭并行：中芯国际96%股价靠增长期权，自由现金流三年吞噬千亿

一支好质地与极贵估值的矛盾体：澳弘电子现价透支三年增长，安全边际达-47%

单季利润超全年，股价却已透支商品红利近两倍，安全边际为负。

GaN龙头中国法院双胜股价反跌19%，毛利率转正含5ppt拨回，安全边际仍为负

增收不增利持续恶化，中兴通讯“被动高PE”背后盈利拐点未现